Broadcom föll 33,5%: nu bär bolaget Anthropics kreditrisk

Bankerna fick kalla fötter inför det största AI-chiplånet någonsin. Broadcom höjde räntan och gick i borgen för skulden. Jag har räknat på vad bolaget är skyldigt om Anthropic någon gång missar hyran.

I måndags dök tre affärer upp i nyhetsflödet inom loppet av några timmar. Meta lanserade ett aktieprogram på 95 miljarder dollar, som sedan har ökats till 97,5 miljarder. SpaceX stängde en leasing på 40 miljarder dollar för Nvidia-chip tillsammans med Apollo. Och fyra Wall Street-firmor lovade 63 miljarder dollar så att Anthropic kan hyra specialchip som bolaget ännu inte har råd att köpa. Räknar du ihop det landade omkring 200 miljarder dollar i AI-finansiering under en enda handelsdag, samma morgon som Anthropic gjorde sin börsansökan offentlig.¹

Den största av de tre höll på att rasa. Under de senaste veckorna började flera av bankerna som skulle finansiera den se sig om efter en utgång. Räntorna hade stigit, AI-krediter hade blivit svårare att placera och bankerna tyckte att betalningen inte längre motsvarade risken. Så Broadcoms vd Hock Tan tillbringade helgen den 24 och 25 oktober i telefon med bankchefer. Han gick med på högre räntor och gav långivarna mer trygghet kring Broadcoms garanti mot en Anthropic-krasch. Affären offentliggjordes på måndagen.^1,2

Garantin är den egentliga nyheten, och jag tycker att det mesta av rapporteringen begravde den. Det är därför pengarna finns överhuvudtaget. Den flyttar också en stor bit av Anthropics kreditrisk över på en chiptillverkare vars aktie redan står en tredjedel under sin topp i juni.^1,8

Så fungerar Project North Star i praktiken

Affären har kodnamnet Project North Star och består av fyra rörliga delar.¹

1 Ett mellanbolag lånar pengarna.
Ett nytt specialbolag, ett så kallat SPV, en fristående enhet som byggts enbart för den här affären, tar upp de 63 miljarderna.

2 Mellanbolaget köper Broadcoms hårdvara.
SPV:et köper Broadcoms specialanpassade AI-acceleratorer, som Broadcom kallar XPU:er, plus nätverksutrustningen som kopplar ihop dem. Det är Googles TPU-chip som Broadcom designar tillsammans med Google.

3 Anthropic hyr racken.
SPV:et hyr ut allt till Anthropic. Anthropic betalar hyra och äger aldrig chipen.

4 Broadcom står bakom de seniora långivarna.
Broadcom ger ett restvärdesstöd som motsvarar det seniora lånet. Om Anthropic slutar betala och hårdvaran säljs för mindre än långivarna är skyldiga täcker Broadcom mellanskillnaden.

Bank of America, Citi och Morgan Stanley arrangerade det seniora lånet (på engelska first lien), delen som får betalt först. Två källor sa till Reuters att det uppgår till omkring 43,5 miljarder dollar. Blackstone är den enda bindande långivaren i den efterställda delen (second lien), den utan Broadcom-skydd, som blir omkring 19,5 miljarder dollar om man drar ifrån. Leveranserna börjar 2027.¹

Varför mellanbolaget? Alla parter får något de vill ha. Broadcom bokför en chipförsäljning. Bankerna lånar mot hyresintäkter, med ett bolag med högt kreditbetyg (investment grade) bakom den seniora delen. Anthropic håller skulden utanför sin egen balansräkning bara veckor innan bolaget ber allmänheten om pengar. Alla vinner så länge hyran fortsätter komma.¹

I Juni skedde affären som prissatte Anthropics kredit

North Star är den andra affären som byggts på det här sättet. I juni finansierade Apollo och Blackstone en version på 35 miljarder dollar som täckte drygt 1 gigawatt datorkraft. Prissättningen på den affärens delar är det närmaste vi kommer en marknadsnotering på Anthropic som låntagare.⁷

KBRA gav Anthropic betyget BB plus, översta trappsteget bland högriskobligationer. På ett seniort lån på 43,5 miljarder dollar är en marginal på 2,75 procentenheter värd omkring 1,2 miljarder dollar om året i ränta som Anthropic slipper tack vare att Broadcom skrev på. Och enligt Wall Street Journal ville bankerna ha mer innan de sa ja till North Star.^2,7

Vad Broadcom är skyldigt om hyran slutar komma

Broadcoms kvartalsrapport från augusti beskriver juniformeln. Om Anthropic går i konkurs betalar Broadcom skillnaden mellan 85% av det som återstår på leasingavtalen och vad racken inbringar när de säljs. Exponeringen växer när racken levereras och krymper när Anthropic betalar. Taket i juniaffären är omkring 29 miljarder dollar, Broadcom redovisar garantin till ett obetydligt verkligt värde och har hittills inte betalat något.³

Måndagens pressmeddelande säger bara att stödet motsvarar det seniora lånet. Villkoren är inte offentliga än. Om North Star kopierar juniformeln ser notan ut så här för ett fullt utbetalt seniort lån på 43,5 miljarder dollar.^1,3

Den variabel som spelar roll är alltså andrahandsvärdet, och specialanpassade acceleratorer har en tunn köparkrets. Ett allmänt Nvidia-GPU kan hyras ut till nästan vem som helst. Ett TPU-rack byggt för ett labbs arbetslaster har en kort lista med naturliga köpare, med Google överst. Tänk på när garantin faktiskt skulle utlösas: en värld där Anthropic inte kan betala sin hyra är sannolikt en där priserna på AI-datorkraft redan har rasat. Det är precis då begagnade rack är värda minst.

Det finns ett rimligt motargument. Rosenblatt uppskattar att Broadcom tjänar ungefär 200 räntepunkter på garantibeloppet utöver chippriset, vilket gör att garantin liknar en betald försäkring. Broadcom kallar dessa åtaganden för eventualförpliktelser med låg sannolikhet att inträffa.

Hyresgästen: vad Anthropics prospekt visar

Anthropics ansökan landade samma morgon. Den förklarar både varför bankerna vill låna ut och varför de ville ha Broadcom framför sig.⁴

Rubrikförlusten på 80,7 miljarder dollar är mest pappersförlust. Av den kommer 72,4 miljarder från att konvertibla skuldebrev och liknande instrument skrevs upp till ett högre bolagsvärde, så jag skulle bortse från den.⁴

Siffran jag skulle titta på är åtagandena. Ansökan namnger omkring 637 miljarder dollar i datoravtal med Google, Amazon, Microsoft, SpaceX, Broadcom, Nscale och Lambda, mot 16,3 miljarder i intäkter under första halvåret. Erbjudandets egen storlek är fortfarande blank. När allt är levererat betalar Anthropic SpaceX omkring 3,1 miljarder dollar i månaden för Nvidia-driven datorkraft.⁴

Titta nu på intäktssidan. Förbrukningsavgifter stod för 80% av försäljningen under första halvåret, vilket betyder att kunderna betalar efter användning och att mycket inte är bundet i fleråriga avtal. Rörliga intäkter mot stela räkningar är precis den missmatch som fick långivarna att kräva en Broadcom-garanti.⁴

Wall Street Journal rapporterar att Anthropic siktar på en notering veckan som börjar den 16 november och vill ta in minst 100 miljarder dollar till ett värde på 1,5 till 2 biljoner dollar. En lyckad emission gör varje hyresbetalning säkrare. En misslyckad gör motsatsen.²

De andra 137,5 miljarderna från samma måndag

Titta noga på raden om chipleverantörerna i Metas affär. Bolagen som säljer chipen köper aktier i sin kund, och de pengarna finansierar fler chipköp.⁵

Jämför sedan de tre metoderna. Meta vänder sig till sina egna aktieägare. SpaceX tecknar ett leasingavtal i eget namn. Anthropic behövde sin leverantör som borgensman. Jag tror att metoden säger mer om varje låntagare än den rubrikerade summan.

Exponeringen staplas på hög

Moody’s kallar fortfarande Broadcom ett av de starkaste stora techbolagen. Moody’s varnade också för att risken stiger om flera av de här affärerna landar inom ett kort fönster. Det är dock planen. Broadcoms finansieringsplattform XPV siktar på mer än 20 gigawatt datorkraft åt de ledande AI-labben fram till 2028, och Wall Street Journal rapporterar att Broadcom också söker över 50 miljarder dollar för att finansiera specialchip åt OpenAI.^2,3

Jag mätte varje tak mot de 14,2 miljarder dollar i operativt kassaflöde som Broadcom genererade under sitt fiskala tredje kvartal. Koncentrationen gör det skarpare. AI-chip stod för 56% av Broadcoms intäkter det kvartalet, och ledningen väntar sig att Anthropic blir bolagets största kund för specialchip under 2027, med ytterligare 5 gigawatt TPU:er. Kunden som Broadcom garanterar är också kunden som bolagets tillväxthistoria hänger på.³

Så skulle en missad hyresbetalning färdas

1 Intäkterna mjuknar.
Priserna på AI-tokens faller eller användningstillväxten saktar in, och Anthropics förbrukningsintäkter sjunker först.

2 Hyran blir obetald.
Anthropic missar leasingbetalningar till SPV:et medan de fasta datorräkningarna fortsätter löpa.

3 Racken når marknaden.
SPV:et tar över och säljer TPU-rack till en köparkrets som redan svämmar över av billig datorkraft.

4 Garantin utlöses.
Försäljningsintäkterna går först till det seniora lånet. Broadcom täcker underskottet upp till 85% av det som är skyldigt, och Blackstones efterställda lån tar smällen för resten.

5 Smällen landar två gånger.
Broadcom tar en kontantkostnad under samma period som bolagets största chipkund för 2027 slutar beställa.

Broadcom (AVGO) är det börsnoterade bolaget som bär North Star-garantin. Jag bevakar det för att se om marknaden börjar prissätta den villkorade exponeringen, eller fortsätter att bara prissätta chipbeställningarna. Det här är ingen rekommendation att köpa eller sälja.

AVGO toppade på 495 dollar den 3 juni och stängde på 329,17 dollar den 26 oktober, ned 33,5%. Oktober gjorde mest skada: aktien föll från 376,51 dollar den 7 oktober till en lägsta dagskurs på 320,23 dollar den 23 oktober, och steg sedan 2,33% på måndagen när affären kom. En fallande stödlinje genom lägstanivån den 15 september (omkring 335,82 dollar) och lägstanivån den 23 oktober (320,23 dollar) projiceras till omkring 319,65 dollar för den 26 oktober, så måndagens stängning ligger ungefär 3% över den.⁸

Var jag kan ha fel

1. Emissionen lyckas. 100 miljarder dollar ovanpå 131,7 miljarder i kassa och kortfristiga placeringar skulle göra en krasch från hyran mycket svårt att föreställa sig före 2028.⁴
2. Tillväxten springer ifrån räkningarna. Under andra kvartalet växte intäkterna 1 368% jämfört med året innan medan datorkostnaderna växte 300%. Om glappet består förbättras hyrestäckningen varje kvartal.⁴
3. Google är en verklig köpare i nödfall. TPU-rack har ett naturligt hem hos Google, vilket skulle stödja andrahandsvärdena bättre än mitt scenario antar.
4. Broadcom får betalt för risken. Med omkring 200 räntepunkter skulle avgiften på 72,5 miljarder dollar i garantier vara en betydande intäkt om inget någonsin går fel.³
5. North Star-villkoren kan vara snävare. Pressmeddelandet säger inte att juniformeln på 85% gäller även här. En snävare formel skulle krympa varje siffra i Bilaga 3.¹

Slutsatsen

När en leverantör måste garantera sin kunds hyra innan bankerna vill finansiera beställningen har AI-utbyggnaden gått in i leverantörsfinansiering. Jag ser det inte som en kris. Anthropics siffror växer snabbt, och Broadcom får betalt för risken det tar.

Det som förändrades i måndags är var risken ligger. Den flyttade från ett privat labb som allmänheten inte kunde komma åt till balansräkningen hos en chipaktie värd 1,5 biljoner dollar som finns i nästan varje indexfond. Hock Tan sade den 12 oktober att kapital kan vara AI:s största flaskhals. Två veckor senare bevisade han det genom att betala för att hålla bankerna kvar i rummet.

Källor:

1. Reuters, 26 oktober 2026: banker och Blackstone ställer upp med 63 miljarder dollar för Broadcoms AI-chip till Anthropic.
2. Wall Street Journal via Benzinga och Seeking Alpha, 26 till 27 oktober 2026: Hock Tans helgsamtal och de högre räntorna.
3. Broadcoms kvartalsrapport för kvartalet som slutade den 2 augusti 2026 (AI-plattformen XPV, garantin på 29 miljarder dollar, formeln på 85%).
4. Anthropic, PBC:s registreringsdokument inför börsnotering, inlämnat den 26 oktober 2026, samt CNBC:s bevakning av ansökan.
5. Meta Platforms free writing prospectus och 424B5-inlämningar, 26 till 27 oktober 2026.
6. SpaceX investerarmeddelande, 26 oktober 2026: GPU-finansiering på 40 miljarder dollar med Apollo.
7. Financial Times via TradingKey och PitchBook via BigGo: prissättningen på juniaffärens delar på 35 miljarder dollar och KBRA:s betyg.
8. stockanalysis.com, dagliga kurser (S&P Global Market Intelligence), 14 augusti till 23 oktober 2026, samt stängningskursen den 26 oktober från stockscan.io.