Västvärldens investerare sålde guld för att få kontanter, medan asiatiska gruvor och centralbanker behöll mer av metallen. På torsdagen visades ett hål på 20 miljarder dollar i OpenAIs intäkter och reaktionen syntes bland obligationer och guld.
Guld har fallit 12% två gånger i år. Mars blev metallens sämsta månad sedan juni 2013,1 och sedan slutet av augusti har priset glidit ytterligare 12% från sommartoppen till ungefär 4 150 dollar.
Ingenting gick sönder med guldet någon av gångerna. Två krafter drar i samma metall, och nästan ingen följer båda. I väst är guld en kassamaskin: när investerare behöver pengar snabbt säljer de det som är lättast att sälja, och få saker går att sälja lättare än guld. I Asien håller guld på att bli något ett land behåller. Gruvor raffinerar hemma, regeringar beskattar exporten och centralbanker köper den lokala produktionen. I torsdags drog båda krafterna för första gången på flera veckor åt samma håll.
Jag tror att den första kraften avgör de närmaste tre månaderna och den andra de närmaste tre åren. Jag har räknat ut vilka fonder som sitter fast bakom stängda grindar, vem i Asien som köper det västvärlden säljer, vilket börsnoterat innehav jag bevakar och varför det som hände i torsdags kan ha ändrat vem som sätter priset.
Priset tillhör den som måste handla
Ett pris är den senaste affären, och den senaste affären görs av den som har mest bråttom. Fondförvaltaren som klockan fyra får ett marginalanrop, ett krav från banken på mer säkerhet eller kontanter, säljer det han kan sälja till vilket pris som helst.
Federal Reserve dokumenterade den här spiralen efter 2008.2 När finansieringen sinade sålde låntagare in i tunna marknader, och varje försäljning gnagde på balansräkningen hos alla som höll samma tillgång.
Tre rusningar efter kontanter
Guld har gjort det här tre gånger på arton år. Tvångssäljare träffar den mest likvida trygga tillgången först, en centralbank svämmar över systemet med pengar och guld går sedan mot ett nytt rekord.
År 2020 blev försäljningen så våldsam att till och med tioåriga amerikanska statsobligationer sålde av mellan den 9 och 18 mars. Bank for International Settlements kallade det en rusning efter kontanter, och guld föll 12% under de dagarna.3 I mars i år såg det nästan identiskt ut. World Gold Council skyllde på utflöden ur ETF:er, en avveckling av långa positioner på COMEX och ett brutet trendbeteende, när trendföljande fonder, som köper och säljer efter prisrörelser, dumpade sina positioner så fort guld bröt under sitt 50-dagarssnitt den 16 mars.
Samma metall, samma vecka, såld i New York och köpt i Shanghai. Guld såldes för att det fungerade.
Grinden gör kvalitet till kassamaskin
Privat kredit såldes till privatsparare som lugn avkastning i halvlikvida fonder som betalar ut upp till 5% av andelarna per kvartal. I år blåste uttagsbegärandena genom den gränsen. Under Q1 bad investerare om 13,9 miljarder dollar från icke börsnoterade BDC:er, utlåningsfonder som låter privatpersoner äga företagslån, och fonderna höll tillbaka 4,6 miljarder.4 Blackstone stängde grinden till sin flaggskeppsfond för kredit på 79 miljarder dollar den 4 juni.
Investeraren som sitter fast bakom grinden behöver fortfarande pengarna, så han säljer något som går. Varje del pressar ut försäljningen från den låsta delen av portföljen och in i den likvida. Alla lån, särskilt dem med problem går inte att sälja. Guld ETF:en går.
Hävstången är kopplad till AI-utbyggnaden
Amerikanska investerare lånade rekordhöga 1,50 biljoner dollar mot sina depåer i juni, upp 49% på ett år medan S&P 500-fonden steg 21%.5 Det var det största gapet sedan oktober 2007. Juli gav det största månadsfallet någonsin, och i augusti hade belåningen lånats upp igen till 1,45 biljoner.
Titta nu på vem som betalar för AI.
Alphabet, Amazon, Microsoft och Meta planerar ungefär 725 miljarder dollar i investeringar i år, och Wall Street ser mer än 1 biljon 2027.6 I augusti ställde Nvidia upp sex finansbolag för att mobilisera över 500 miljarder dollar åt sina kunder, och Nvidia självt garanterar upp till 125 miljarder.7
Tre av de sex långivarna driver privatkreditfonder som begränsade eller stängde uttag i år. AI-handeln har blivit en kredithandel. Kredithandlar slutar med att många behöver kontanter samma eftermiddag, och guld ligger högt upp på listan över det de säljer.
Gruvorna behåller metallen
Nu den andra sidan. Nikkei Asia rapporterar att asiatiska producenter vill ha en större del av guldboomen, så de raffinerar hemma, beskattar exporten och låter sina centralbanker köpa den lokala produktionen.8 I ett sekel gick handeln åt ett håll: malmen skeppades ut, och London och New York gjorde resten.
Laos bröt omkring 12 ton förra året och startade Lao Bullion Bank 2024 för att raffinera hemma och lägga guld i reserverna. Indonesien gräver fram mer än 100 ton om året och tar nu ut upp till 15% på exporten, med en skala som stiger med priset.9 Vid ungefär 4 150 dollar per uns är det omkring 620 dollar på varje uns som lämnar landet. Kina, den största producenten med ungefär 380 ton, har begränsat exporten i flera år.
Reserven som Washington inte kan frysa
Det började 2022. När USA och dess allierade frös Rysslands valutareserver lärde sig varje centralbankschef utanför västblocket att en dollartillgång bara är så säker som relationen bakom den. Dollarns andel av världens reserver har glidit till ungefär 57% år 2025, från över 70% i början av seklet. I årets centralbanksenkät väntar sig 84% av reservförvaltarna att guldets andel växer.10
Kina byter papper som Washington kan frysa mot metall som ingen kan röra.
Kina köper mer än det medger
Officiellt tillförde PBOC, Kinas centralbank, ungefär 20 ton i augusti, den 22:a månaden i rad med köp.11 Goldmans skattning av centralbankernas totala köp låg på 44 ton i juli, där Kina ensamt stod för 35, nästan dubbelt så mycket som Peking rapporterade. Kinas icke monetära importer nådde 997 ton från januari till juli, upp 80%, mycket av det via vägar som Goldman kopplat till officiella köp.12
Här möts de två halvorna. Mellan mars och juli mer än fördubblades Kinas importer och absorberade ett fall på 228 ton i indisk efterfrågan och en omsvängning på ungefär 250 ton till ETF-försäljning utanför Kina. Västerländska kontantsökare sålde. Asien fångade upp det.
Utbudsmatematiken som ingen prissätter
Goldman behöll sitt mål på 5 400 dollar för slutet av 2027, ungefär 30% över dagens pris, och tillskriver centralbankerna nästan hela uppsidan.13 Modellen räknar det centralbankerna köper. Den utelämnar ton som aldrig lämnar Laos, Jakarta eller Shandong.
I nuvarande takt absorberar centralbankerna nära en tredjedel av allt världen bryter.14 Kinas ton var redan mestadels borta från marknaden, så den nya åtstramningen sitter i kanten, i Indonesien och Laos. Kanter är där priser sätts.
Varför guld föll i september
Skyll på Fed. Den 16 september höjde den räntan till 3,75 till 4,00%, den första höjningen sedan juli 2023.15 Korta realräntor steg nära tvåårshögsta, så kontanter gav en reell avkastning medan guld gav ingenting. Den 28 september minskade kinesiska handlare sina positioner vid Shanghais öppning och guld föll 3%. Måndagen den 5 oktober hade tio- och trettioåriga statsobligationsräntorna nått 24-årshögsta.
Torsdag: första AI-sprickan syns i obligationerna
Sedan vände berättelsen. Financial Times rapporterade att OpenAI sagt till investerare att dess annualiserade intäkter närmar sig 50 miljarder dollar. I september hade siffror som delats med investerare legat nära 70 miljarder. Det är ett gap på 20 miljarder dollar.16
Delvis är det redovisning. Anthropic bokför hela priset på försäljning via molnpartner, medan OpenAI bara bokför sin andel, och 70-miljardersiffran var ett försök att jämföra de två på lika villkor. Marknaden väntade inte på fotnoterna.
Oracle, som knutit sin tillväxt till OpenAIs beräkningsräkning, föll 5,1%. AMD tappade 3,9% och Nvidia 2,9%. Långa statsobligationer steg, med TLT upp 0,9% när tioårsräntan sjönk ungefär 4 baspunkter till omkring 5,23%. Guld steg med dem.17
Pengar lämnade AI och gick till de två tillgångar som inte beror på någons intäktsprognos. Det är motsatsen till mars. Då sålde investerare guld för att täcka förluster. På torsdagen köpte de det.
Fed blinkade på tajmingen
Den andra förändringen kom från Fed själv. Protokollet som släpptes i onsdags visade att 16 av 18 tjänstemän väntar sig ytterligare en höjning i år, med tajmingen öppen. Marknaden läste det som december. Bloombergs prissättning för en oktoberhöjning rasade från 70% den 28 september till 19% på torsdagen, medan CME-terminer ger december 66% chans till en höjning med en kvarts procentenhet.18
En höjning till, uppskjuten till december, är mycket mindre hotfull för guld än en höjning vid varje möte. Goldmans handelsdesk kallar redan 4 000 dollar för golvet.12 Om AI-kreditberättelsen fortsätter spricka tror jag att Feds nästa problem ser mycket mer ut som 2020 än som 1980.
Varje tidigare rusning efter kontanter tog slut när en centralbank öppnade kranarna, och guld gick mot ett rekord. Den här gången står en köpare i Asien redan på andra sidan affären.
Tre vägar till december 2027
Så här ser jag spelplanen. Goldmans basscenario och dess stramare nedsidesfall är hämtade från banken, och kreditkraschbanan är min egen, med guldets nedgång och återhämtning 2008 som förlaga. Alla tre är illustrationer.
