Slutet på enkel diversifiering

Seb de Feiter, Senior Product Manager – VanEck Europe

Marknadsföringskommunikation. Författad av VanEck som en del av ett betalt samarbete med VanEck (Europe) GmbH.

Korrelationsmönstret mellan aktier och obligationer har förändrats av strukturella skäl, vilket tvingar investerare att se bortom den traditionella aktie- och obligationsportföljen som modell för portföljdiversifiering.

Om din syn på hur investeringar fungerar har formats under de senaste 25 åren kan det vara dags att tänka om. Varför? Därför att mycket tyder på att den traditionella aktie- och obligationsportföljen, en diversifieringsmodell utformad för att skydda mot marknadsvolatilitet, inte längre fungerar som den en gång gjorde.

Den tidigare modellen byggde på att aktier och obligationer generellt betraktades som okorrelerade, vilket innebar att deras priser tenderade att röra sig i motsatt riktning. Vid marknadsoro, när aktiekurserna föll, steg obligationspriserna vanligtvis och dämpade därmed nedgången i den totala portföljen.

År 2022 upphörde dock denna form av diversifiering att fungera. Den kraftigt stigande globala inflationen pressade både aktie- och obligationsmarknaden samtidigt. S&P 500 föll med omkring 18 procent under året, medan en klassisk 60/40-portfölj, bestående av 60 procent aktier och 40 procent obligationer, tappade 15,5 procent. Det var ett av dess fem sämsta kalenderår sedan 1871. Mer defensiva portföljer utvecklades relativt sett ännu sämre. Såväl en 50/50-portfölj som en 40/60-portfölj noterade sina näst sämsta år någonsin, endast överträffade av 1931. Ju mer defensiv portföljfördelningen var, desto mer överraskande blev förlusten, eftersom obligationerna, som förväntades dämpa nedgången, föll samtidigt som aktierna.

Faktum är att perioden 2000–2021, då aktier och obligationer uppvisade en negativ korrelation och diversifieringen fungerade väl, framstår som ett undantag sett över det senaste århundradet. Den sammanföll med en lång period av fallande inflation. Dessförinnan var korrelationen mellan aktier och obligationer i regel positiv under inflationsperioder och negativ endast under de relativt korta perioder då inflationen var låg och stabil (se diagram).

Negativ korrelation mellan aktier och obligationer är inte det normala

Anmärkning: Femårig rullande korrelation mellan aktier och obligationer jämfört med den femåriga utjämnade inflationstakten enligt konsumentprisindex (KPI), efter år 1900.

Efter två decennier av fallande inflation tycks 2022 ha markerat ett skifte i det ekonomiska paradigmet. Det inledde en period som påminner om åren efter andra världskriget, 1946–1953, då inflationen steg kraftigt, eller om energikriserna på 1970-talet. Under båda dessa perioder ledde inflationsuppgångar till att både aktier och obligationer föll samtidigt.

Tre krafter som driver en varaktigt högre inflation

Även om den demografiska utvecklingen, där den tidigare demografiska medvinden som höll tillbaka löneökningarna nu har vänt, är den främsta förklaringen till dagens högre och sannolikt mer varaktiga inflation, förstärks utvecklingen av flera andra faktorer. De tre huvudsakliga drivkrafterna bakom inflationen är:

1. Demografisk omsvängning. Från 1980-talet till 2010-talet förstärktes arbetskraften från den så kallade baby boom-generationen, född efter andra världskriget, av Kinas enorma arbetskraftsutbud. Den rikliga tillgången på arbetskraft höll tillbaka löneökningarna och inflationen i priserna på varor, vilket utgjorde grunden för den traditionella relationen mellan aktier och obligationer. Den utvecklingen håller nu på att vända i takt med att befolkningen i arbetsför ålder minskar i den utvecklade världen och stora delar av Östasien. Den utvecklade världen har tidigare upplevt en hög försörjningskvot, under efterkrigstidens babyboom, men då handlade det om en hög andel unga, en framtida arbetskraft som senare bidrog till att dämpa löneökningarna under flera decennier. I dag handlar det i stället om en hög andel äldre, vilket innebär en krympande arbetskraft som driver utvecklingen i motsatt riktning, mot högre löner och högre priser.

Den åldrande babyboomgenerationen blir allt mer beroende av den yngre arbetskraften

*Ungdomsförsörjningskvot (0–14 år / 15–64 år) jämfört med äldreförsörjningskvot (65+ år / 15–64 år) för Europa och Nordamerika. Källa: FN:s World Population Prospects 2024.*

• Finanspolitisk dominans. En åldrande befolkning innebär att de offentliga utgifterna för pensioner och andra välfärdsåtaganden ökar och är svåra att minska. I stora delar av den utvecklade världen, däribland USA, Frankrike, Tyskland och euroområdet som helhet, uppvisar regeringarna stora budgetunderskott även utanför lågkonjunkturer, samtidigt som statsskulderna ligger på de högsta nivåerna sedan andra världskriget. När högre refinansieringsräntor gör att räntebetalningarna tar en allt större andel av statens intäkter och börjar hota de offentliga finansernas hållbarhet, blir centralbankerna mindre benägna att höja räntorna ytterligare, vilket i sin tur bidrar till att hålla inflationen uppe.

Stater uppvisar stora budgetunderskott som andel av BNP

Den offentliga sektorns budgetsaldo (underskott/överskott) som andel av BNP i ett urval av utvecklade ekonomier. Källa: OECD National Accounts (B9S13). Höga budgetunderskott kvarstår även utanför lågkonjunkturer i båda de stora grupperna av utvecklade ekonomier.

• Multipolär fragmentering. I en värld där regeringar allt oftare använder ekonomiska och handelspolitiska verktyg för att uppnå geopolitiska mål blir det globala handelssystemet alltmer fragmenterat. Handelstullar, exportrestriktioner för strategiska teknologier och nearshoring av kritiska insatsvaror fungerar som en strukturell belastning på företagens marginaler och driver upp kostnaderna för insatsvaror. Även denna fragmentering bidrar till ett högre inflationstryck.

Osäkerheten kring handelspolitiken ökar

Handelspolitisk osäkerhet per decennium, baserat på genomsnittet av Federal Reserve Boards månatliga TPU-index. Källa: Caldara, Iacoviello, Molligo, Prestipino och Raffo (2019), Federal Reserve Board samt VanEcks beräkningar. Genomsnittet för 2020-talet är ungefär fem gånger högre än för 2000-talet.

Nytt tänkande bortom obligationer

Övergången från en period av fallande inflation till en miljö med högre inflation innebär att tiden med enkel portföljdiversifiering är förbi. Det går fortfarande att bygga portföljer som står emot nedgångar på marknaden, men det kräver en bredare exponering mot olika tillgångsslag.

Den traditionella aktie- och obligationsportföljen behöver inte överges, men båda delarna behöver omprövas. Tillgångarna bör väljas utifrån sin förmåga att hantera de förhållanden som väntar, snarare än de som präglade de senaste decennierna. Kärnan i portföljen består fortfarande av breda aktie- och obligationsinvesteringar, uppskattade för sin likviditet och sina låga kostnader. Men även inom denna kärna spelar sammansättningen en avgörande roll. Lika viktade aktieportföljer eller portföljer med fokus på utdelningsaktier kan minska den koncentrationsrisk som i dag präglar traditionella marknadsviktade index. Samtidigt behöver obligationsdelen utformas utifrån den funktion den fortfarande kan fylla, snarare än att man förutsätter att den automatiskt bidrar till diversifiering.

Den största potentialen att skydda portföljen finns däremot i satellitdelen, som både bidrar till diversifiering och skapar avkastning. De verkliga diversifierarna utgörs av reala tillgångar och hårda tillgångar, såsom guld, silver och breda råvaror, tillsammans med exempelvis försvarsaktier, som har uppvisat liknande egenskaper. Vår analys visar att samtliga dessa tillgångar utvecklades annorlunda än de breda aktieindexen och lyckades bevara sitt värde både under inflationsperioden efter andra världskriget och under energikriserna på 1970-talet.

Vid sidan av dessa finns de tillgångar som främst driver avkastningen, exempelvis bolag som producerar metaller och råvaror, såsom gruvbolag, samt aktier kopplade till långsiktiga strukturella tillväxtteman som energiomställningen och halvledarsektorn, där en snabbt växande efterfrågan möter ett begränsat utbud. Dessa investeringar syftar främst till att skapa avkastning snarare än att ge skydd, och den lämpliga balansen mellan de båda kategorierna beror på investerarens tidshorisont.

Ett nytt sätt att tänka krävs när de senaste decenniernas enkla diversifiering inte längre fungerar. Under de kommande månaderna kommer vi att dela fler insikter om hur portföljer kan utformas för att bättre möta en värld med ett mer varaktigt inflationstryck.