Något ovanligt hände på företagsobligationsmarknaden i år. Banker började betala andra för att ta risk från dem innan något faktiskt gått fel. JPMorgan, Morgan Stanley, Citi och SMBC har alla ändrat runt strukturer bland som flyttar sina lån, kopplade till AI-byggboomen, till privata kreditfonder, hedgefonder och i allt högre grad pensionskapital. Min tes är att AI-bubblan redan syns i kreditmarknaden, långt innan den syns i aktiekurserna.
Så växte AI-bubblans skuldberg
Fram till för några år sedan finansierade Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft och Oracle sig nästan uteslutande med egen kassa. 2020 till 2024 sålde de i snitt 28 miljarder dollar i obligationer om året tillsammans, en marginell summa jämfört med deras kassareserver. Sedan kom AI-satsningarna. 2025 sålde samma fem bolag 121 miljarder dollar i amerikanska företagsobligationer, mer än fyra gånger snittet från åren innan. Bank of America räknar med ytterligare 175 miljarder dollar innan året är slut.
Koncentrationen är det som gör det här annorlunda mot en vanlig lånecykel. AI-kopplad emission stod för ungefär 30 procent av all ny investment grade-emission i dollar under 2025. På tolv månader fram till april 2026 nästan fördubblade Meta, Alphabet, Amazon och Oracle sin vikt i Bloombergs amerikanska investment grade-index, från 2,2 till 4,1 procent. Varje pensionsfond, försäkringsbolag och indexfond som följer det benchmarket fick plötsligt mer exponering mot fem låntagare utan att någon fattade ett aktivt beslut om det.
Tricket bankerna använder: SRT förklarat
En significant risk transfer, SRT, är inget nytt verktyg i sig. Banker säljer skydd på den mest riskfyllda, första förlustskivan av en låneportfölj till en extern investerare, behåller lånet på balansräkningen, och regulatorn räknar risken som borta trots att pappret aldrig flyttas. Det som är ovanligt nu är storleken och koncentrationen. Istället för diversifierade pooler av konsument- eller företagslån byggs SRT:er nu kring enstaka, enorma motparter: Oracle, CoreWeave och olika OpenAI-kopplade datacenterbolag. Köparna, mest privata kreditfonder, försäkringsbolag och pensionsförvaltare som jagar avkastning, erbjuds 9 till 14 procent årligen för att hålla risken.
Den som var med 2008 känner igen formen, även om etiketten är en annan. Ett strukturerat investeringsinstrument höll då också risken borta från bankens böcker medan den tyst koncentrerades någon annanstans. Skillnaden nu är att säkerheten inte är en diversifierad pool av lån från tusentals låntagare. Det är en handfull datacenterlån knutna till en handfull namn, vilket betyder att den utspädning som fick 2008 års strukturerade krediter att se säkra ut på pappret helt enkelt inte finns här.
Historien BIS Vill Att Du Läser Om
Den 28 juni publicerade Bank for International Settlements, centralbankernas egen centralbank, sin årsrapport och drog paralleller till kanalerna på 1830-talet, den brittiska järnvägen på 1840-talet, elektrifieringseufori på 1920-talet och it-bubblan i slutet av 1990-talet. Varje episod delade samma mönster: ett verkligt tekniskt genombrott som drog in mer kapital än de framtida intäkterna kunde motivera, och varje gång slutade det med en investeringsvändning som drog ner resten av ekonomin med sig.
BIS uppskattar att de fem största molnjättarna är på väg att spendera över 1000 miljarder dollar tillsammans på AI-relaterade investeringar under 2025 och 2026, en summa som redan överstiger deras vinster och fria kassaflöde. Det gapet är anledningen till att obligationsmarknaden säger mer just nu än aktiemarknaden. Aktieinvesterare kan diskutera värderingsmultiplar i evighet. Obligationsinvesterare måste avgöra, kontrakt för kontrakt, om de litar på att en specifik låntagare klarar en specifik kupongbetalning på ett specifikt datum.
Oracle: Där Sprickorna Redan Syns
Microsoft har kreditbetyget AAA, Alphabet AA+, Meta AA-, och Amazon AA-, den absoluta toppen av investment grade-skalan, med skulder som är små i förhållande till deras egna kapitalbuffertar. Oracle ligger på BBB- hos S&P och Baa2 hos Moody’s, två steg ovanför skräpstatus, med långfristiga skulder på cirka 124,7 miljarder dollar mot ett rörelsekassaflöde på bara 17,3 miljarder dollar de senaste nio månaderna, och ett negativt fritt kassaflöde på nära 24 miljarder dollar.
I februari lugnade Oracle marknaden genom att meddela att bolaget skulle ta in 45 till 50 miljarder dollar genom en mix av skuld och eget kapital istället för enbart skuld, och kreditswapspreaden föll 17 procent på beskedet. Lugnet varade inte. Till april hade spreaden klättrat tillbaka till rekordnivån 198 punkter, den högsta premien investerare någonsin krävt för att försäkra Oracles skuld, och där ligger den kvar.
Vad detta betyder för din pension?
AI-satsningen är inte fejk, och fyra av de fem bolagen bär balansräkningar de flesta andra låntagare skulle avundas. Men de som lever av att förstå kreditrisk för sitt levebröd bygger just nu andra strukturer för att flytta koncentrerad exponering bort från sina egna böcker och ut till pensionsfonder och privat kredit, mot tvåsiffrig avkastning. Det är inte ett tecken på en marknad som är säker på att inget kan gå fel. Det är en marknad som tyst köper försäkring innan stormen, och prissätter den försäkringen i instrument de flesta privatsparare aldrig ser förrän notan kommer.
BIS sa inte att AI-boomen tar slut i år. De sa att mönstret rimmar med varje kapitalcykel som till slut tog slut, och att slutet historiskt kommit snabbare än början gjorde. Kreditmarknaden, inte aktiemarknaden, är där det syns först.
