Tobak och iGaming har tre saker gemensamt: de är beroendeframkallande, ESG-exkluderade och handlas billigt på börsen. När både tillväxten och värderingarna pressats inom iGaming har miljardären Kenneth Dart roterat in miljarder i sektorn – pengar han tjänade på just tobak. Hans största position är Evolution och denna analys undersöker ifall man bör följa med på tåget när han för andra gången kan skapa miljarder i aktieägarvärde.
Statistiken talar klarspråk
Båda dessa branscher ligger, likt till exempel olje- och alkoholbranschen, utanför ESG-klassificeringen då produkterna, eller verksamheterna, antingen skadar individer eller miljön. Detta leder till att många institutioner och fonder inte får äga bolag inom dessa branscher och en lägre efterfrågan på aktier leder därmed till lägre värdering. Flertalet studier har gjorts på så kallade ”Sin stocks” (bolag verksamma inom branscherna alkohol, tobak och spel) och dessa visar något intressant.
Studier:
– Fabozzi, Ma & Oliphant undersökte i sin artikel Sin Stock Returns 267 bolag från 21 olika länder och fann 19% årlig avkastning mellan 1970 och 2007. I jämförelse avkastade studiens benchmark 7,8% per år under denna period. Den kumulativa avkastningen från ”sin stocks” var 74 165%, att jämföra med 1 636% från studiens benchmark. Man bör dock ha med sig att studien inte utfördes helt korrekt vad gäller urval av aktier då bolag som gick i konkurs exempelvis exkluderades. Liknande slutsatser visas dock av Sovbetov i artikeln Financial Price of Sin Stocks Across Religions från perioden 1990-2025. Den påvisade premien var här som allra störst i gambling-sektorn.
– Hong & Kacperczyk visade i sin artikel The price of sin: The effects of social norms on markets att det finns en inneboende överavkastning i att äga ”sin stocks” då man belönas när man äger någonting som andra inte vill äga. Genom att titta på genomsnittlig avkastning bland ”sin stocks” under perioden 1965-2006 och sedan justera för attribut hos bolagen som potentiellt var orsaken till överavkastningen ville de isolera den oförklarade överavkastningen. Dessa justeringar görs för att avvisa argumentet att orsaken till överavkastningen under perioden relaterar till att iGaming bolagen ingår i en grupp av aktier som generellt utvecklades väl under perioden. De justerade för Fama-French trefaktormodell och Carharts momentumfaktor, som förklaras i tabellen nedan. Resultatet var att de fann en anomali på 3% – alltså 3% överavkastning som inte är hänförligt till något av attributen.
– I Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock Anomaly forskade Blitz & Fabozzi vidare på anomalin som Hong & Kacperczyk påvisade. De utökar Fama-French trefaktormodell genom att justera för två ytterligare attribut (se rutan nedan). Då försvann anomalin. Detta är intressant då det motbevisar det faktum att ”sin stocks” skulle ha en tendens att överavkasta endast till för att det är ”sin stocks”. Istället visar resultatet att det är “sin stocks” egenskaper som både höglönsamma och kapitallätta som skapar överavkastning. Detta eftersom det är när dessa attribut justeras bort som avkastningsanomalin försvinner.
Det bör noteras att studierna justerade avkastningen om bolagen handlades till låga price-to-book-ratios, inte EV/EBIT eller P/E. Trots detta försvann avkastningsanomalin då de totalt sex attributen justerades bort. Detta leder till slutsatsen att den låga värderingen, enligt mått som EV/EBIT och P/E, inte har något med överavkastningen att göra. Kanske har avsaknaden av institutionellt kapital i dessa sektorer inte skapat högre avkastning. Eller?
Värderingens inverkan
Jag tänker mig att avsaknaden av institutionellt kapital och de låga värderingarna potentiellt försvårar möjligheten att ta sig över inträdesbarriären – något som skonar de redan etablerade bolagen från ytterligare konkurrens. Detta kan vara en av anledningarna till att just attributen hög lönsamhet och möjligheten att vara kapitallätta är relativt genomgående och bestående i sektorn.
Att Kenneth Dart allokerar sitt kapital specifikt till dessa branscher är alltså ingen slump. Det faktum att de är både höglönsamma och kapitallätta bör, enligt statiskt, ge hög avkastning. Dock har jag svårt att hålla mig från att lyfta fram den låga värderingen som något positivt för köp-caset i iGaming, trots att statistiken menar att det inte har spelat roll historiskt. När Dart tjänade pengar inom tobaksbranchen fanns det primärt två orsaker:
- Utdelning + återköp var varje år en stor del av börsvärdet.
- Det skedde en multipelexpansion – vinsterna värderades högre.
Båda dessa faktorer berodde på att värderingen var låg (i mått av exempelvis EV/EBIT eller P/E). Enligt mig bör därför låg värdering tillsammans med hög lönsamhet och låg återinvesteringsgrad vara de tre primära rådande faktorerna som lägger grunden för köp-caset i iGaming sektorn. Det är värt att nämna att tobaksbolagens egenskap av att vara kapitallätta troligen är en lika viktig faktor för att punkt 2 ska ske som bolagens låga värdering. Detta då bolagen kan bevaras, eller växa, trots att endast små summor återinvesteras. Aktieägarna får därmed möjlighet att ta del av vinsterna direkt genom antingen utdelning eller återköp.
Jag tror att Kenneth Dart har en tydlig plan för hur han ska skapa aktieägarvärde och att detta nu kommer ske inom iGaming sektorn istället för tobakssektorn. I rutan nedan presenteras några finansiella data om Darts största tobaks-case 2020, när han gjorde entré, jämfört med dagens data för Evolution. De faktorer som enligt statistiken bör skapa överavkastning ger Evolution en fördel vad gäller lönsamhet, medan British American Tobacco (BAT) hade en lägre återinvesteringsgrad 2020 än vad Evolution har nu. Vad gäller vinstmultiplar värderas de ungefär likadant.
Närmare titt på Evolution
Kenneth Dart har valt sina tillfällen att köpa sig in varsamt. Likt tillväxten i Bristish American Tobacco innan Darts intåg har Evolutions tillväxt havererat. Detta tror jag beror på en temporär, så kallad perfekt, storm – något som tryckt ner värderingen.
Regleringar
En orsak har varit att Evolution har valt att försöka reglera sina intäkter efter de lagar som råder och nu endast erbjuder sina tjänster till reglerade operatörer. Vd Martin Carlesund beskriver en frustration över den låga kanaliseringen (andelen spelande som sker via reglerade operatörer) i Europa, något som gör att bolagets nya strategi leder till att antalet potentiella kunder är färre. En hårdare reglerad iGaming sektor är en strukturell förändring som skulle kunna påverka bolaget under lång tid. De hårda lagarna kan dock skada kunderna då många söker sig till oreglerade operatörer. Detta är något som möjligen skulle kunna få lagstiftarna att backa. Dessutom så kommer mycket av effekterna från legaliseringen att inkluderas i jämförelsekvartalen från och med Q2. Inom tobaksbranschen har regleringarna och de legala processerna även fungerat som en moat, då inträdesbarriärerna höjts. Möjligen kan detta även hjälpa Evolution, så länge den oreglerade marknaden inte växer sig för stark.
Cyberattacker
Evolution har även drabbats av cyberattacker i Asien som resulterat i att användare har kunnat spela på bolagets spel utan att Evolution fått betalt. Bolaget har arbetat aktivt emot detta och påstår sig nu se lite resultat, även om det har ökat kostnaderna. Nu har även omsättningstillväxten kommit tillbaka i Asien, vilket bekräftar dessa framsteg.
Strejk och blankarrapport
Utöver detta har det nyligen varit en strejk bland anställda i Georgien och en blankarrapport som finansierats av en konkurrent. Dessa problem har kanske inte varit allt för förödande, men de kan ändå ha bidragit till det dåliga sentimentet kring bolaget.
Nu vänder det
I takt med att problemen förhoppningsvis avtar fortsätter andra delar att leverera. Latinamerika och Nordamerika växer snabbt och utgör en allt större del av totalen, något som gjorde att den totala omsättningen växte med knappa 7% i konstant valuta i Q1.
…även för kursen
Det är värt att nämna att bolaget nu initierat ett återköpsmandat på 2 miljarder euro – ungefär 22 miljarder sek. Detta utgör knappa 16% av bolagsvärdet. Förra veckan återköptes det för knappa 100 miljoner SEK per dag och återköpsprogrammet bör kunna lyfta kursen. Detta är en viktig signal från ledningen – att bolaget är så undervärderat att den största kapitalallokeringen på länge ska gå till att köpa aktier.
Ta rygg
Forskningen har dokumenterat det Kenneth Dart praktiserar – kapitallätta och höglönsamma bolag tenderar att överavkasta, oavsett bransch. När de dessutom handlas till låga multiplar är det rimligt att de bör prestera ännu bättre. Denna anomali utnyttjar Dart återigen.
Evolution är inte en perfekt aktie. Regleringstappet i Europa är reellt och cyberattackerna i Asien kostar pengar och drar ner omsättningen. Med potentiella lösningar på dessa problem i sikte växer dock omsättningen redan nu i konstant valuta, och bolaget handlas till samma multiplar som British American Tobacco gjorde när Dart köpte in sig där.
Med ett initierat återköp på knappa 16 procent tror jag att man bör ta rygg på miljardären.
Analysen är gjord ur investeringssynpunkt; det moraliska ställningstagandet ligger hos läsaren själv.
