Marketmate 9 februari

Inflation och skuldsättning i fokus!

Skribent: Streiff är tillbaka med sin andra gästkrönika på Marketmate! Hans debutkrönika från den 12 januari finns att läsa (här). Streiff har 25 års erfarenhet inom bygg, anläggning och fastigheter och sköter sedan 10 år tillbaka sin egna portfölj på heltid med fokus på value investing.

Denna gästkrönika tittar lite närmare på inflationen och räntorna och den bubblande konflikten mellan stabiliserande penningpolitik hos centralbankerna jämfört med olika regeringars expansiva finanspolitik under rekordvalåret 2024. 

Mjuklandning eller dubbeltopp

Marknadssentimentet är, eller eventuellt var fram tills ganska nyligen, rekordviktat åt 6 snabba räntesänkningar om 0,25% vardera ned 1,5% under 2024. Många ser eller kanske snarare hoppas på ännu fler och större sänkningar om 2–2,5%. Flera har sedan några veckor skjutit fram dessa sänkningar från att påbörjas i mars till att påbörjas i sommar och de stora sänkningarna in i 2025. 

Med förväntade räntesänkningar i närtid, se grafen nedan, så har särskilt institutionella investerare köpt långa bonds. Institutionella fondchefer tenderar ofta att följa sentimentet och aktuella trenden då de personligen får mindre att lastas för ifall det går åt andra hållet och de ändå har gjort som ”alla andra”. 

Obligationers andrahandsvärde stiger med sjunkande marknadsräntor under kupongräntan och tvärtom så sjunker värdet på obligationer med stigande marknadsräntor, och detta sker med multipeln i antal års löptid.

Det finns dock som sagt en del att begrunda på några månaders sikt innan man helt hoppar på tåget om att inflationen verkligen är under kontroll runt 2%-målet och att nollräntorna är tillbaka, eller i varje fall tillbaka ner på historiskt sett låga nivåer runt 2–3%. Räntorna förväntas till synes sänkas i en historisk mjuklandning utan en djup lågkonjunktur, vilket baseras på antagandet ”this time is different” då det inte hör till vanligheterna. 

Både efterfrågan – och utbud – påverkar priser

Prisutvecklingen av marknadernas jämviktspriser går upp respektive ner, dvs inflation respektive deflation, på grund av efterfrågan och konsumtion upp/ner så klart, men prisutvecklingen styrs även av utbudet upp/ner vilket ofta kommer i skymundan eller nästan helt bortses ifrån i analyserna. Höjda räntor kan motverka spekulativ efterfrågan men höjda räntor motverkar knappast utbudsdriven inflation på grund av utbudsbrister. Snarare driver höjda räntor vid utbudsbrister ofta på ännu mer inflation, då bolagen får högre räntekostnader enligt prissättningsmetoden ”costs plus”. 

Pandemichocken med lockdowns ledde till utbudsbrister med bl.a. brutna leveranskedjor och behov av större lager och närmare/dyrare produktion. Västerländska producenter tvingades tänka om avseende risk och hur mycket som produceras bortom Suezkanalens krutdurk. Helt annat än innan lockdowns då alla hade foten nertryckt på gaspedalen med sikte på billigare och globaliserad just-in-time produktion i Asien. 

Dessutom har Kina lagt ut en färdriktning till att bygga en egen stor konsumentmarknad med ökad köpkraft. De senaste årens produktivitetshöjningar med global handel har planat ut. 

Detta har lett till utbudsdriven inflation. 

Keynes räntevapen introducerades när statsbudgetarna var balanserade och de privata krediterna dominerade på kreditmarknaderna. Höj räntan och privata rationella bolag och konsumenter lånar, konsumerar och investerar försiktigare och avvaktande. Sänk räntan och man kan förvänta sig att rationella privata aktörer vågar låna mer. Idag är dock nationalstaternas offentliga sektorer största låntagare. Offentliga finanspolitiska årsbudgetar ändras knappast på grund av högre ränta. Snarare spelar valcyklerna den största rollen i de offentliga budgeterna. Regeringarna vill först och främst vinna val och i år är det ett rekordstort antal val inklusive geopolitiskt viktiga val i bland annat Taiwan, Ryssland, Tyskland och USA. 

De offentliga utgifterna ökar i både USA och EU då räntekostnaderna ökar pga högre inflation, eftersom offentliga löner och många andra offentliga kostnader ofta är automatiskt indexerade med inflationen. Stora budgetunderskott planeras numera även i högkonjunkturer, tvärsemot Keynes teorier. Skattesänkningar syns sällan till i lågkonjunkturer, vilket även detta stämmer illa överens med Keynes teorier. Därmed är räntevapnet numera ganska trubbigt jämfört med när teorierna en gång lanserades. 

Keynes räntevapen handlar alltså oftast om att dämpa spekulativ efterfrågan i högkonjunktur, respektive främja högre efterfrågan i lågkonjunktur. 

Men historiskt sett så har hög inflation i stället inträffat i samband med oroliga krigstider som ofta föregåtts av skuldkriser och/eller lågkonjunkturer, då folk är försiktiga att spendera och bolag avvaktar med sina investeringar (exkl. vapenindustrin). Man hamstrar och är normalt sett återhållsamt i orostider. Den höga inflationen har ofta orsakats av utbudsbrister i geopolitiskt oroliga tider. Detta har även lett till att sänkta räntor ofta tolkats som att sämre tider stundar, vilket oftast varit fallet, och det rationella kan ju då vara att avvakta med konsumtion och investeringar dvs trots sänkta räntor. 

Inflationen i USA har sedan 1914 passerat 5% i just krigstider: WWI, WWII, Korea, Vietnam, Afghanistan, Irak samt nu senast Ukraina (som föregicks av brutna leveranskedjor med pandemins lockdowns i Kina etc). Dessutom har inflationen dubbeltoppat när den väl passerat 5%. 

De tre faktorer som idag driver på de verkliga prisökningarna är 1) geopolitik och krig med utbudsbrister, 2) ökade skatter och 3) ökade offentliga utgifter med skenande räntekostnader. Stora delar av dessa kostnadsökningar ingår inte i ländernas olika definitioner av prisindex. Skatter i olika former utgör ofta en mycket stor del av konsumenters och företags totala kostnader. Krig och vapenleveranser är bland de minst produktiva av alla offentliga utgifter. Krig ger eventuellt några fler jobb inom vapenindustrin men i övrigt så är det bokstavligen pengar upp i rök jämfört med de flesta andra utgifter som brukar kunna skapa ökad ekonomisk aktivitet och konsumtion. 

Denna rekordexpansion i kostnader planeras medan skatteintäkterna (receipts) per rullande 12 mån jämfört med förra året samtidigt sjunker betänkligt.  

Dessutom lånade Bidens regering med Yellen under 2023 upp mest korta lån <1 års löptid i stället för som vanligt mest medellång löptid 2–10 år. Enda gångerna i närtid som USA:s regering finansierade sig mest med korta lån var under Lehmankrisen och under pandemikrisen, men ingen av dessa kriser hade så stor andel av korta lån som under 2023. Hela 77% av upplåningen skedde med lån under 1 års löptid. Dessa ska refinansieras på något sätt under 2024. 

Geopolitiska risker

Kina har sedan västs sanktionerna mot Ryssland, inkl. blockering från SWIFT och konfiskering av ryska utländska reserver samt sedan USA:s övergivna ”one China policy” avseende Taiwan, gått ifrån största utländska köpare av US Treasuries till att numera vara en nettosäljare. Dvs vi kan se ett minskat utbud av krediter från utländska långivare (obligationsköp), samtidigt efterfrågan på offentlig upplåning (obligationsförsäljning) ökar kraftigt under 2024. 

Thedéen har ofta framhållit den allmänt hållna brasklappen om risker i vår omvärld som påverkar inflationen. Powell har under 2023 ofta avslutat sina uttalanden och mötesprotokoll med ”and other international considerstions” vilket betyder geopolitiska risker. Storbritanniens utrikesminister levererade nyligen ett krigsinriktat tal: ”The era of the peace dividend is over. In five years’ time we could be looking at multiple theatres involving Russia, China, Iran and North Korea. Ask yourselves – looking at today’s conflicts across the world – is it more likely that the number grows, or reduces? …”. 

En till synes udda företeelse i sammanhanget, med ÖB:s tal om ökad kris- och krigsberedskap färskt i minnet, är att Riksbanken nyligen sålt av ca 1/4 av valutareserven och mestadels USD, se graf nedan. I kris- och krigstider brukar reservvalutor outperforma och även guld. Det är ju just därför man har en valuta-ish guldreserv, ”for a rainy day”. Det kan tyckas onödigt att ha en valutareserv, dvs som säkerhet i kristider, när den ändå enligt beslut ska valutasäkras genom att säljas till SEK. Det har kommenterats i media om att Riksbanken bara vill spekulera i valutatrading med valutareserven för att försöka täcka en del av sina enorma förluster om SEK 80 miljarder från obligationsköpen under QE. Det är svårt att förstå de verkligt bakomliggande orsakerna, men det är hursomhelst anmärkningsvärt och minst sagt udda att man valutasäkrar just en valutareserv. Valutatrading är till synes uppenbart inte valutareservens egentliga syfte. Precis tvärtom. 

Treasury vs FED

I början av december kritiserade Powell öppet Biden-regeringens rekordstora lånefinansierade budgetunderskott i högkonjunktur som ”unsustainable”. Detta har framhållits tidigare men tål att än en gång understrykas. 

En liknande situation skedde 1951 i samband med Koreakriget som startades 1950 när USA:s regering krävde att FED skulle fortsätta stödköpa statspapper, så som under det avslutade WWII och efterföljande Marshallhjälp, för att hålla långräntan nere under nya krisen i Korea och så att inte ”krigsobligationerna” skulle förlora värdet. Samma risk finns i många bankers reservkapital idag som utgörs av långa statspapper som köpts med låg kupongränta under 10 år med QE. Dessa långa obligationer kan utgöra 30–40% i förlust ifall de tvingas sälja på grund av stora sparkontouttag eller ökande kreditförluster. Att tvingas realisera flera miljarder i orealiserade förluster i reservkapitalet, dvs statspapper, var just problemet hos USA:s regionbanker i våras och även hos Credit Suisse. 

USA:s Bankakutfond från bankkrisen i mars förra året skall avslutas 11:e mars i år och den är nu uppe i ca $170 miljarder och fortsätter öka. FED har hänvisat eventuella likviditetsbehov efter 11:e mars till deras korta (overnight) krediter s.k. ”discount window”, vilket kan komma att bli en nagelbitare hur det egentligen ska kunna fungera med sådana stora belopp. 

Under WWII garanterade alltså FED att styrräntan låg på 0,375% trots hög inflation och FED köpte även långa bonds i QE för att långräntan >2 års löptid skulle ligga under policytaket på 2,5%. Men trots starka politiska påtryckningar att fortsätta med denna QE också långt efter freden så vägrade FED till slut på grund av återkommande hög inflation i dec 1950 och särskilt i jan och feb 1951 i en dubbeltopp. Dessa dubbeltoppar i inflationen är som sagt historiskt sett normala när inflationen väl nått över 5%. I stället skapades det ”nya FED” genom ”The Treasury-FED Accord” med centralbankens penningpolitik baserat på ”independence” och ”isolation”, dvs skiljt från politiska påtryckningar och från regeringens ”unsustainable” finanspolitik med alltid ökande offentliga utgifter. 

Thomas McCabe var FEDs Ordförande från 15:e april 1948 till 31: a mars 1951. Separationen mellan FEDs penningpolitik och Truman-regeringens finanspolitik har tjänat USAs och världens ekonomier väl sedan dess. Men idag ser historien ut att kunna upprepa sig med en potentiell konflikt mellan penningpolitiken (Powell) och finanspolitiken (Yellen). Powell framhåller att utgifterna är ”unsustainable” emedan Yellen framhåller att USA har inga större problem med att bekosta fler krig, utöver det gigantiska ekonomiska och militära stödet till Ukraina. 

Major low i US30Y räntan 2020

Inverterade lång-/korträntor, dvs när långräntor är lägre än korträntor, har historiskt sett signalerat lågkonjunktur. I dagens räntecykel har räntespreadarnas invertering varit historisk djup. Men marknaden har redan till synes fullt ut prisat in ”this time is different” med +10% i vinstestimat 2024 och med snabbt sjunkande räntor utan någon lågkonjunktur. 

Det skulle inte förvåna om långräntorna i stället stiger framöver med ökade geopolitiska risker och en historiskt expansiv finanspolitik i kombination med planerad QT. 

Det skulle heller inte förvåna om marknadspriset på US Treasury bonds 30Y därmed redan har satt en major High under 2020; dvs långräntorna har redan satt en major Low under 2020 och stiger härifrån.

USA:s Offentliga skuld jämfört med BNP, se graf nedan, steg brant efter bankkrisen 2008–2009 och så återigen brant upp efter pandemikrisen. Nu har Bidenregeringen lyckats få ned kvoten då de har eldat på ekonomin med rekordstora lånefinansierade budgetunderskott i högkonjunktur. Svårt att förstå. Man får förmoda att fokus är helt på stödet till Ukraina och på valåret 2024. 

Med ökade geopolitiska konflikter 2022 så har Kina minskat sitt ägande av US Treasuries vilket lett till att utländskt ägande av US bonds minskat. 

US Kongressens budgetmyndighet planerar att allmänhetens möjlighet och vilja att låna ut pengar till staten bara kommer att öka och dessutom öka brant. 

Hur allmänheten och privata investerare faktiskt ska kunna, och dessutom även vilja, öka sina obligationsköp så pass kraftigt återstår att se. Det är särskilt klurigt att få ihop denna ekvation med marknadens inprisade antagande om att räntorna skall sjunka och dessutom sjunka snabbt emedan starens upplåning på marknaden ska dubbleras och allt emedan Kina nettosäljer US bonds. 

Värre utanför USA

Men skuldproblemen är som sagt tidigare ännu värre i bl.a. Europa där ECB:s balansräkning toppade vid 70% av BNP. Den har bantats ner till 50% jämfört med BNP men behöver bantas ännu mer med QT, särskilt när BNP i EU utvecklas svagt. QT kommer pressa tillbaka likviditeten och driva marknadsräntor (dvs med >2 års löptid) högre snarare än lägre. I Tyskland ökade konkurser med 24% under 2023 och i år bedöms de öka ännu mer med 30%. 

ECB och Riksbanken dammsög upp sina regeringars skulder under QE med noll- och minusräntor enligt Draghis slogan ”whatever it takes”. De tvingades att köpa södra Europas statsskulder då inga privata långivare ville låna ut till artificiell låg ränta. FED hade aldrig nollränta och köpte heller aldrig så stor andel av sin regerings statspapper så som ECB gjorde i Europa. ECB kom nära 50% ägarandel av alla statspapper, då de har varit en väldigt ensam köpare i södra Europa under flera år. ECB har knappt lyckats minska sin ohållbart höga ägarandel. Det blir till synes mycket utmanande för ECB att lyckas minska sin ägarandel genom QT med vikande BNP tillväxt, hög inflation, geopolitiska risker, hög arbetslöshet och flera europeiska val.

Sovreign Debt risk

De svällande offentliga finanserna skall i slutändan finansieras med skatteintäkter från den privata sektorn. 

Man brukar därför ofta analysera ofinansierade bubbelrisker med att titta på räntebetalningar i den privata sektorn (exklusive bankerna) jämfört med exportintäkterna. När denna andel (Debt Service Coverage Ratio) skuldutbetalningar / exportinbetalningar i ett lands privata sektor (exkl. banker) når upp till ca 20%, och i samband med höjda räntor, så brukar historiskt sett skuldkriser riskera att inträffa. Dessa kvoter kan man följa kvartalsvis på Bank for International Settlements (BIS) hemsida. 

USA är även i detta perspektiv relativt stabilt på en kvot om ca 15% enligt nedan. 

Både UK på 14% och Tyskland på knappt 11% är relativt stabila. Men Kina ser mycket mer bekymmersamt ut med en kvot på drygt 21% enligt nedan. 

Andra länder med kritiskt höga ”debt-service coverage ratios” för privata sektorn på >20% är Hong Kong, Brasilien, Sydkorea, Sverige, Norge, Danmark, Finland, Frankrike, Holland, Schweiz, Kanada och Australien. Tyvärr sticker Sveriges privata bolag ut negativt även över de flesta av dessa överbelånade nationer med drygt 24% i skuldbetalningar av exportinbetalningarna. 

ECBs svällande balansräkning har gett uttryck i de globala kapitalflödena där bl.a. USD har stärkts mot Euron alltsedan bankkrisen 2008-2009. Den betecknades som ”Lehmankraschen” men där också flera stora europeiska banker gick omkull, om än de flesta under relativt ordnade former med statligt stöd från skattebetalarna och i vissa fall påtvingade sammanslagningar etc. Sedan kom skuldkrisen i södra Europas statsbudgetar upp till ytan 2013-2014. Trenden i grafen nedan över EUR/USD är tydlig. Det är mycket svårt att med siffror stödja den pånyfödda kritiken mot SEK, som en s.k. ”liten skitvaluta”, eftersom kritiken alltid landar i att ansluta sig till Euron som en universalmedicin. Men Euron måste med likvärdiga bedömningskriterier och med samma betygskala till synes kunna kvalificera sig som en s.k. ”stor skitvaluta” ifall kronan ska tillåtas att kallas ”en liten skitvaluta” i media. I varje fall har vi självbestämmande rätt över vår valuta, ”skit” eller inte. ECB kommer knappast lyssna på Sveriges penningpolitiska behov framför alltid krisande södra Europa. 

Skitvaluta sa Bill, skitvaluta sa Bull. 

Med tanke på hur ECB:s balansräkning är överfull med stödköpta statspapper, som dessutom har massiva orealiserade förluster från nollränteåren, samt att BNP-tillväxten ser svag ut i EU så är det svårt att se 2022 som en major low i Euron och att den ska upp snart. Inte heller ökande geopolitiska risker i EU:s transportrutter eller fortsatt krig i Ukraina ger vidare stöd till Euron, snarare tvärtom så försvagar det Euron. EU fakturerar mycket i Euro, men resten av världen väljer fortsatt att fakturera mestadels i USD. 

Centralbankerna vet att USD är den dominerande världsvalutan oavsett hur rubriksättningen i media med alla FED-watchers ser ut. Fler borde kanske zooma in på ECB och BoJ.  

Världshandeln mätt i SWIFT-betalningar ger en liknande bild som exporten om att USD är den enda globala reservvalutan. USD:s andel (blå stapel) av SWIFT transaktionerna, se grafen nedan, har ökat väsentligt på Eurons (svart stapel) bekostnad. Pundet (grå stapel) finns fortfarande med och ökar men på relativt låga nivåer, emedan Yenens (röd stapel) andel tillsammans med Euron har sjunkit på senare år. 

Det kan vara väl värt att framhålla att fixed income utgör safe haven för de stora kapitalflödena så länge kreditmarknaderna är likvida. När kreditmarknaderna får problem, inkl. statliga obligationer, så flyr kapitalet in i storbolagsaktier och andra likvida privata tillgångar. Detta kunde observeras under finanskrisen 2008–2009 med rekordhöga p/e tal, se grafen nedan. De gråa perioderna visar på lågkonjunktur. 

Avslutningsvis kan Powell’s ord om ”unsustainable” inte nog understrykas med att också betrakta USA:s Q4 GDP i jämförelse med Yellens stora Q4 budgetunderskott i högkonjunktur. 

Det ser tufft ut på sikt – men först är det lördag! Trevlig helg! / Streiff

Rekommenderat

Se alla
19 december Marketmate
Tillväxtmarknaderna.. Finns där hopp för 2024?
Skribent: Marcus. Tidigare förvaltare av diskretionära mandat med 20 års erfarenhet i branschen. Fokuserar på…
17 december David Bagge
Allt har inte rusat…
Emerging Markets jämfört med amerikanska aktier noteras nu på den lägsta nivån på 50år (!). Den som vill vara…
28 november David Bagge
Bottenfiskar AZN med tajt stopp
AstraZeneca har fallit -18.5% sedan topparna i juni och noteras nu på samma nivå som i mitten av november 2022. Som…