Marketmate 12 januari

En (o)rolig omvärld

Skribent: Streiff. Har 25 års erfarenhet inom bygg, anläggning och fastigheter och sköter sedan 10 år tillbaka sin egna portfölj på heltid med fokus på value investing.

Detta är ett försök att bidraga med förhoppningsvis kompletterande och lite utzoomande perspektiv andra skribenters annars utmärkta tekniska trendanalyser och sentimentindikatorer på Marketmate. I min gästkrönika går jag igenom valutor, USAs lånebehov, banker och dess finansiering, den svenska fastighetssektorn, penningmängd och inflation samt avrundar krönikan med centralbankernas agerande. Graferna i krönikan lånas från olika källor på internet.

Reservvalutor

Valutor påverkar i princip alla marknader. En förenklad sammanfattning är att vid risk-off går ofta reservvalutor upp och vid risk-on går i stället mindre valutor ofta upp. Dessutom går reservvalutor ofta upp ifall reservvalutans egen ekonomi outperformar övriga ekonomier. Sambandet kallas ibland för ”a billion dollar smile” då dollarn är den enda verkliga reservvalutan idag och ett tag till trots bruset om BRICS, CBDC, guldmyntfot och krypto mm.

Reservstatus avgörs mest av allt av internationell handel och finansiering, med centralbankernas reserver som relativt små i jämförelse. USA har fortfarande den största konsumentmarknaden med starkast köpkraft och EM finansierar sig fortfarande främst hos bankerna i NY i stället för i Shanghai eller Moskva. Innan WWI&II var den ledande reservvalutan Pundet och finansiering skedde främst i London och om några år eller decennier så bör det kunna skifta från NY till Shanghai med Kinas växande konsumentmarknad (efter förbättrad Transparens och Rättsväsende mm). USD är i dagsläget den absolut största reservvalutan. 

Valutornas andel av globala betalningar. 

Valåret 2024 USA:s lånebehov

En andra grundläggande faktor är geopolitiska risker och dess inverkan på kapitalflöden. Storkapitalet i världen flyr geografiskt från geopolitiska risker. 2024 inleds med intensifierat krig nära EU i Ukraina mellan ryska vapen och NATOs vapen, pågående krig i Gaza med signaler på spridningsrisker samt ett förhöjt hökaktig tonläge om Taiwan. Till detta finns det regionala konflikter inom flera länder som mycket väl kan utvecklas till något mer riskfyllt. 2024 är dessutom ett rekordvalår historiskt med ett stort antal politiska val i bland andra Taiwan, Ryssland, Tyskland och USA.

Allt sedan krigsutbrottet i Ukraina 2022, med bland annat Ryssland blockerat från SWIFT, och USA:s ökade utfästelser om militärt stöd till Taiwan så har Kina gått från ledande utländsk köpare av US Treasuries till att numera vara nettosäljare. Detta sker samtidigt som FED satt i gång QT och ett nära nog dubblerat lånebehov från USA:s regering 2024 på ca. USD 1,900 miljarder (ca USD 1,000 miljarder 2023). Powell har tvingats använda ett för centralbanker ovanligt kritiskt tonläge mot Bidens regerings lånefinansierade budgetunderskott genom att framhålla att USA:s utgifter är ”unsustainable”. Detta kritiska uttalande bör nog inte underskattas. Centralbanker brukar inte kritisera varandra eller sina regeringar. 

Dessa faktorer riskerar trycka upp långräntorna även om marknaden har spekulerat senaste månaden i sänkta räntor och därför har långa bonds köpts. 

En aktuell bild av värden som vi lever i. Skuldsättning, inflation och centralbankers agerande.

Samarbetet mellan Ryssland och Kina har skjutit i höjden efter krigsutbrottet och sanktionerna mot Ryssland – se graf nedan.

Ryssland har lyckats ersätta Europa som energikund med främst Indien och delvis Kina – se graf nedan.

Detta samtidigt som FEDs bankakutfond sväller alltmer. Och samtidigt som USA:s regionbanker minskar sina kapitalreserver emedan deras aktiekurser rusat senaste månaden. 

Utan FEDs bankakutfond skulle regionbankerna totalt sett ligga under kritiska och regulatoriska kapitalkrav. Fonden skall enligt gällande beslut avslutas i mars, vilket behöver hanteras på något idag oklart sätt. 

Banker och ränteduration

Problemen kommer bland annat från durationsrisker som inte alltid hedgats. Där bankers inlåning på bankkonton är obunden och uttag kan göras obegränsat emedan utlåningen från bankerna är bunden under flera år. Bankernas kapitalreserver måste utgöras av statspapper. Vill och/eller tvingas bankkunderna ta ut flera miljarder pga t.ex. lågkonjunktur, med lägre disponibel inkomst i hushållen och pressad fastighetsmarknad, så kan bankerna komma att tvingas sälja sina statspapper vilka utgör rekordvolymer i orealiserade förluster. Situationen riskerar att vara ännu värre i Europa som till skillnad från USA hade noll- och minusräntor. 

Det är värt att framhålla att inverterade räntespreadar mellan lång-kort kreditduration historiskt sett signalerat lågkonjunktur och att kraftiga sänkningar av styrräntor (dvs räntor upp till 2 års löptid) historisk sett sammanfallit med börskorrektioner/-krascher. Detta har mycket samband med arbetslösheten så klart, vilken ser ut att ha bottnat. Graferna nedan visar på denna historik, där de gråa tidsperioderna utgör lågkonjunkturer. 

Sverige och fastighetsbolagen

I vårt eget avlånga land har vi under ungefär 10 år av noll- och minusränta tyvärr dubblat skuldkvoter hos bland annat hushåll och fastighetsbolag jämfört med 1995 och även jämfört med USA och Tyskland av idag. Detta har vi lyckats med samtidigt som vi till synes har världens kortaste räntebindningstider i hushållen och fastighetsbolagen. I nästan alla andra länder har man tvärtom maximerat räntebindningstiden i nollräntemiljön. 

Vår banksektor har idag större exponering mot fastighetslån än i de flesta europeiska länder. Fastighetsbolagen har drygt SEK 100 miljarder per år framöver i refinansiering att hantera med stängda eller mycket begränsade företagsobligationsmarknader. Räntekostnaderna kommer stiga kraftigt under 2024–25 när lånen läggs om från nollräntemiljön. Detta har lett till att kreditrankinginstituten har nedgraderat flera stora fastighetsbolag till junk. Den europeiska fastighetsjätten Signa med ca €30 miljarder i skulder och flera kända byggnader har ansökt om konkurs. 

Flera svenska fastighetsbolag har ännu inte skrivit ned sina bokförda fastighetsvärden enligt de nya lägre marknadsvärderingarna och riskerar problem med skuldkvoter (s.k. LTV där >60% brukar utgöra junk och >70% brukar utgöra akut obeståndsrisk) ifall nedskrivningar väl görs. Det kan komma att bli en intressant bokslutsperiod med efterföljande bolagsstämmor. Marknadsvärdering i bokföringen (s.k. impairement test) skall utföras senast i årsboksluten och i börsbolag även i halvårsboksluten. När marknadsvärderingarna stiger så justeras detta vanligen snabbt i bokföringen men när värderingarna istället sjunker, med högre räntor och/eller lågkonjunktur, så är det ofta väldigt trögt med att justera ned värderingarna. 

Detta sker samtidigt som dagens lågkonjunktur fortsätter in i 2024, vilket innebär operationell risk för ökade vakansgrader och därmed lägre hyresinkomster och problem med bolagens räntetäckningsgrader (ICR där <2 brukar ses som junk och <1 utgör akut obeståndsrisk). Flera större butikskedjor har redan sagt upp sina hyresavtal för att inleda omförhandling av lägre hyror. 

Obligationsmarknaderna är numera stängda eller starkt begränsade samtidigt som den svenska banksektorn redan är mer exponerad mot fastigheter än i de flesta andra europeiska länder. 

Grafen nedan visar att med marknadsvärderade fastigheter nedskrivna om -20% så får ca 70% av fastighetsbolagen junk rating med LTV >60%, varav ca 40% får akut obeståndsrisk med LTV >70%. 

Grafen nedan visar att med en genomsnittsränta hos fastighetsbolagen på 5%, efter refinansiering 2024–2025, så får ca 75% junk rating med ICR <2, varav drygt 15% som inte kan betala sina räntor med hyresintäkterna. Idag upplevs en genomsnittlig ränta om 5% som optimistiskt och kanske orealistiskt då välkapitaliserade fastighetsbolag har ca 5,5% (=STIBOR3m om 4% + 1,5%). Dvs det verkliga utfallet kan komma att bli betydligt värre med dagens räntor än vad denna känslighetsanalys visar. 

Optimisten vs pessimisten

Optimisten kan peka på att allt detta är kända risker och att aktiemarknaden redan har prisat in riskerna samt ligger ca 6 månader i framtiden i sina värderingar. Inflationen och räntorna förväntas av många komma ner snabbt tillsammans med positiv ekonomisk tillväxt i en historisk första mjuklandning. Detta är redan till största del inprisat med en förväntad stark vinsttillväxt. Ett annat argument är att det fortfarande finns mycket pengar på sidlinjen i bland annat money market funds. 

Pessimisten kan i stället framhålla att vi ser ut att stå inför en tilltagande likviditetskris inklusive staters och kommuners skuldberg och med ökade geopolitiska risker och ökande volatilitet från låga nivåer, se graf nedan. Den överbelånade fastighetsbranschen riskerar att krascha och kan smitta banksystemet. Det kan konstateras att sedan drygt 100 år tillbaka så har hög inflation, som överstigit 5%, kort därefter dubbeltoppat. Dessutom har likviditetstakten (M2) jämfört med föregående år sjunkit till ATL mätt sedan 1960 (se graf 2 nedan).

Avslutning

Avslutningsvis får konstateras att safe haven för storkapitalet i orostider så klart är fixed income med långa statspapper. Men i kristider, med systemkritisk likviditetsbrist, brukar p/e talen slå rekord då aktier i välkapitaliserade storbolag, s.k. kvalitetsbolag, i stället utgör safe haven när den offentliga sektorn har finansieringsproblem med defaultrisker. Detta kunde vi observera under bland annat finanskrisen 2008–2009, då bankerna var problemet och drabbade staternas balansräkningar, se graf nedan. 

Idag efter ungefär 10 år med QE och artificiellt låga räntor är ländernas skulder (inkluderat bl.a. kommunerna och Kommuninvest) del av problemet, dvs så som FEDs Jerome Powell kommenterade kritiskt som ”unsustainable”. ECB har stödköpt södra Europas statspapper till artificiellt låga räntor sedan 2008 och framför allt efter Euro-krisen 2014. Valutaunionens länder konsoliderade aldrig sina statsskulder, varvid den gemensamma valutan flyttade volatiliteten från Europas valutamarknader till kreditmarknaderna.

Detta har bland annat lett till att ECB tvingats explodera sin balansräkning, dvs utöver ländernas egna överbelånade balansräkningar, genom att stödköpa södra Europas statspapper och även utvalda företagsobligationer. Lockdowns och stödåtgärder till bland annat bankerna under pandemin förvärrade skuldsituationen. ECB:s QT kommer motverka mjuklandning och förvärra bristen på likviditet. Men utan fortsatt QT är skulderna samtidigt ohållbara, dvs så som Powell framhöll med ”unsustainable”!.

Håll hårt i hatten för de kommande åren har potential att bjuda på allt annat än lugna och lågvolatila marknader!

Trevlig helg!

/Streiff

Rekommenderat

Se alla
9 februari Marketmate
Inflation och skuldsättning i fokus!
Skribent: Streiff är tillbaka med sin andra gästkrönika på Marketmate! Hans debutkrönika från den 12 januari…
18 januari David Bagge
All time low shorts i Europa
Lagom till att eurpeiska banker fallit -5% på två veckor ser vi nu All time low vad gäller blankningar i Europa.…
8 januari David Bagge
BofA ser Europa -18% första halvåret
Strategerna på Bank of America är kända dysterkvistar och ser en negativ utveckling i Europa (STOXX 600) första…