Marketmate 7 juni

Fastighetsmarknaden – lugnet före stormen?

Skribent: Streiff är tillbaka denna vecka med en ny gästkrönika på Marketmate! Hans förra alster om fastighetssektorn finns att läsa (här). Streiff har 25 års erfarenhet inom bygg, anläggning och fastigheter och sköter sedan 10 år tillbaka sin egna portfölj på heltid med fokus på value investing. Dagens krönika är en uppdatering på fastighetsmarknaden – mycket nöje!

Grafer och bilder är lånade från internet som vanligt. 

Många hoppas på snabba räntesänkningar trots krigstider med utbudsrisker. Flertalet verkar förbise att snabba räntesänkningar normalt sett handlar om lågkonjunktur med stigande arbetslöshet. För fastighetssektorn betyder lågkonjunktur vanligtvis ökade vakansgrader med sjunkande hyresintäkter. 

Fokus är nästan uteslutande på den del av räntorna som sätts av centralbankerna dvs upp till 2 års löptid, emedan de räntor som verkligen sätter nivån för finansieringskostnaderna är marknadsräntorna och främst då USAs 30-åring, men för all del även USAs 10-åring. Frågan blir ju ifall man kan få 5% ränta ”riskfritt” från USAs Treasury, varför då istället låna ut med lägre ränta till riskfullare svenska fastighetsbolag. 

Räntemarknaderna är ca 10-15 ggr större i volym än aktiemarknaderna och t.ex. guldmarknaden är ofta alltför liten för Big Cap. En krusning på räntemarknaden kan därför ge kuling eller storm på aktiemarknaden. 

I tidigare krönikor har vi även tittat närmare på historiska räntor, olika slags orsaker till inflation och marknadspåverkan av förhöjd geopolitisk risk. 

En intressant utveckling och ett tydligt tecken på att s.k. ”riskfria” statspapper börjar omvärderas är den minskade spreaden på Corp Bonds AAA vs US 10y. Detta tyder på kapitalflöden från statspapper in i privata tillgångar som investment grade AAA-obligationer samt även blue chip aktier. 

Yield eller Avkastningskrav byggs i huvudsak upp av s.k. ”riskfria” räntan (Stibor) plus riskpremier (marknad och specifik fastighetsbolags finansiella ställning) samt vinstmarginal. Det utgör en form av alternativanalys. Vad får jag för vinst om jag lånar ut till staten och hur mycket mer än så får jag om jag dessutom tar risk i en fastighetsinvestering? 

Fastigheters s.k. avkastningskrav utgörs av en kvot av rörelsevinst / kapital. Kvotens kapital – alltså vad en fastighet är värderad och prissatt till – utgör således även en kvot av rörelsevinst / avkastningskrav. Därmed ges att när räntan går upp så ökar avkastningskraven i kvotens nämnare och därmed minskar kapitalet alltså fastighetsvärderingen (dvs priserna). 

Inom fastigheter kallas vinst ofta för driftnetto dvs hyresintäkter minus drifts- och underhållskostnader. 

Kapital i avkastningskvoten utgör alltså marknadsvärdet och därmed det värde som också ska redovisas i bokföringen. 

Om räntan och/eller riskpremien (allmän marknadsrisk och/eller specifik bolagsrisk) går upp så ökar alltså kraven på avkastning. Därmed ökar nämnaren i kvoten för marknadsvärdet, alltså om allt annat lika så sjunker marknadsvärdet i kvoten marknadsvärde = (driftnetto / avkastningskrav). 

Fastighetsbranschens genomsnittliga räntetäckningsgrad (Interest Coverage Ratio = ICR) ligger farligt nära skräpstatus vid ca <2,25 eller <2 ggr. Hoppet står till höjda hyror, fortsatt rekordlåga vakansgrader och snabbt sänkt ränta utan lågkonjunktur. Denna cocktailmix skulle då bli historiskt unik i en s.k. soft landing. Detta starkt optimistiska scenario har väldigt mycket kvar att bevisa. 

Normalt riskerar ICR <3 ggr att leda till risk för skräpstatus i kreditbetyg. ICR <2,5 ggr innebär ofta skräpstatus och <2 ggr innebär akut finansiell risk. ICR <1,5 ggr innebär normalt sett att styrelsen skall upprätta en kontrollbalansräkning och kalla till extrastämma (pga obeståndsrisk) om inte innan. 

Skulle sedan även vakansgraderna öka i en lågkonjunktur pga ökad arbetslöshet med minskad konsumtion, dvs med hyesintäktsbortfall, och energikostnaderna öka pga geopolitiska risker med ytterligare utbudsstörningar mm, så minskar även driftnettot uppe i täljaren av kvoten. Därmed riskerar marknadsvärdet att sjunka ännu djupare. 

Mycket av dessa värdesänkningar har jskett med:

  1. högre styrränta
  2. högre riskpremier i takt med sänkta kreditbetyg
  3. stigande vakansgrader från ATL
  4. stigande energipriser och råvarupriser pga krigen i Ukraina och Israel/Palestina samt spänningar mellan Kina och Taiwan. 

Dessa trender kan tillta i styrka, särskilt punkterna 2-4. 

Avkastningskraven i de mest attraktiva segmenten i Sverige har gått upp ca 25-35% under 2022-23. Detta ger att om allt annat lika så är värdeminskningarna ca 20-25% och ännu större värdeminskning utanför de mest attraktiva lägena. 

Trots dessa uppenbara värdeminskningar på hela marknaden så har nedjusteringar i bokförda fastighetsvärden varit påfallande begränsade och misstänkt spretiga. Till synes har inget bolag skrivit ned enligt de ökade avkastningskraven. 

Från toppen runt årsskiftet 2021/2022, med 0% i styrränta och statliga stödköp av långa räntepapper i QE, fram till Q4 2023, med 4% styrränta och försök till QT, så har svenska fastighetsbolag sänkt bokförda värden anmärkningsvärt olika på samma marknad mellan 0,5-17%. Mer än hälften av bolagen har sänkt bokförda fastighetsvärden med mindre än ynka 10%. 

De stora räntebindningsförfallen ligger 2024-25, då man rimligen måste anta att snitträntan också måste upp brant i flera fastighetsbolag från 2-4% under 2023. Samtidigt så ser fastighetsbranschen ut att i genomsnitt få skräpstatus i kreditbetyg i takt med att räntekostnaderna och vakansgraderna ökar och i takt med att de verkliga marknadsvärdena avslöjas vid olika former av tvångsförsäljningar s.k. ”fire sales”. Därmed bör riskpremierna dessutom kunna stiga, dvs utöver en högre allmän räntenivå. 

Exempelvis stora fastighetsbolaget Corem som är mycket nära skräpstatus lånade upp ett par miljarder kr i Q1 2024 till ca 8% ränta dvs en riskpremie på ca 4% och jublade att de ens fick låna pengar på obligationsmarknaden. Med bättre kreditbetyg så skulle man kunna förväntat sig en riskpremie på kanske 1,5%. Corem har en snittränta på ca 4,5% (ICR 1,7; LTV 55%), SBB ca 1,8% (ICR 2,3; LTV 55%) och både Heimstaden (ICR 1,7; LTV 59%) och Balder (ICR 2,7; LTV 50%) har ca 3% i snittränta.

Dessa bolag kommer sannolikt fördubbla sina räntekostnader eller ännu mer, trippla eller t.o.m. kvadrupla/kvintupla, när räntebindningstiderna löper ut under de närmaste åren. Särskilt SBB med skräpstatus och låga 1,8% i snittränta skulle sannolikt kunna öka sin snittränta mångdubbelt, men även övriga fastighetsbolag riskeras som har belåningsgrad (LTV) >55% och ännu inte justerat ned sina bokförda fastighetsvärden. Deras verkliga LTV är sannolikt betydligt högre än redovisat. En av huvudanledningarna till bolagens motstånd att justera ned fastigheterna enligt marknadsvärde, och lag-/regelkrav, är just belåningsgraden Loan-to-Value som då skulle gå upp ifall fastighetsvärdet skrivs ned. Därmed skulle det leda till ännu lägre kreditbetyg och därmed ännu sämre upplåningsmöjligheter dvs högre räntekostnader. Dessutom innebär ofta LTV >60% att obligationsvillkoren, s.k. kovenanter, brutits och då kan omedelbar återbetalning utkrävas. 

Heimstaden gick nyligen ut i maj 2024 med ett prospekt om att låna upp på obligationsmarknaden till 21-26% ränta. 

Sammanfattningsvis är det idag sannolikt lite för tidigt att ropa hej och att blåsa faran över. Vi kanske har undvikit en systemkris som drar in bankerna och därmed hela landets ekonomi, men kanske ändå inte. Svenska banker är mer viktade mot fastigheter än sina europeiska konkurrenter och dessutom är svenska hushåll högre belånade än de flesta andra länder. Det är nog tyvärr för tidigt att pusta ut. 

Högprofilerade Oscar Properties är på fallrepen, efter en minst sagt utdragen nästan Shakespearlik dödsscen, och marknadskriser brukar ju bete sig som så att investerarflocken betar av krishärd efter krishärd, en efter en, i en slags FOMO-rusch. Detta blev mycket tydligt under Euro-krisen när Grekland avlöstes av Italien som avlöstes av Portugal och därefter Irland och Spanien eller hur nu tågordningen utspelade sig. Dessa länder lider fortsatt av systematiska budgetunderskott i statsbudgetarna och notoriska överbelåningar jämfört med BNP, emedan t.ex. spanjorerna som privatpersoner har högre netto-förmögenheter i genomsnitt än tyskarna.  

Efter Oscar Properties så finns det flera kandidater på tur inkl Fastator (ICR -2; LTV 53%), Heimstaden (ICR 1,7; LTV 59%), SBB (ICR 2,3; LTV 55%) och Fastpartner (ICR 1,6; LTV 59%) mfl. Kön är lång med många stora överbelånade fastighetsbolag med uppblåsta bokförda värden. Skuldbergens storlek i bl.a. Heimstaden, SBB och Balder är nästan svåra att greppa. Samtidigt så fick starkare statsekonomier fördelar under Euro-krisen, så som t.ex. Tyskland, dit kapitalet flydde och därmed tryckte ner tyska 10-åriga marknadsräntan.

Det kommer helt säkert även finnas vinnare bland fastighetskrisens alla överbelånade förlorare, dvs som kan få köpa billiga fastigheter i s.k. fire sales när korthusen med överbelånade och uppblåsta fastighetsvärden rasar ihop. 

Flera av fastighetsbolagen har även genomfört lånefinansierade köp av aktier i andra fastighetsbolag i röriga korsäganden, vilket bl.a. riskerar att försämra kassaflödet när utdelningarna från delägda fastighetsbolag uteblir, emedan de stigande räntekostnaderna likväl skall betalas. 

Vi har inte riktigt nått punkten för en synbar finansieringskris ännu, men både fastighetsklipparen Roger Akelius, som storsålde till Heimstaden på toppen innan ränteuppgången, och erfarne fastighetskungen Fredrik Lundberg har signalerat i media (Di) att de är redo att köpa när väl marknadspriserna kommer ner, dvs efter att de nya högre räntorna sipprar in i fastighetsvärderingarnas avkastningskrav och vidare in i bolagens finanser.

Detta kommer senast ske i och med att räntebindningstiderna på stora skuldvolymer, ca 100 mdr kr per år, löper ut successivt under 2024-25 och även betydande volymer under 2026-27. Idag har vi till synes en form av lugn före stormen, men räntebindningarna på 2-4% räntekostnad kommer löpa ut snart. De nya räntorna kommer för flera fastighetsbolag att bli ohållbart högre – oavsett om Riksbanken sänker styrräntan ytterligare 0,5-1% eller ej.

Njut av lugnet – prognosen visar risk för storm!

Trevlig helg!

Mvh Streiff


ANNONS

Rekommenderat

Se alla
24 maj David Bagge
USA växlar upp inför sommarrally!
Någonstans mellan Umeå och Skellefteå, på en buss, på en väg, i en skog. Gumboda ser inte så dumt ut så här…
3 maj Marketmate
Släpp loss fredsduvorna!
”The time to buy is when there’s blood in the streets.” - Nathan Rothshield Skribent: Streiff är…
26 april David Bagge
Med hopp om sommaren!
Torsdag 25 april kl 0950: Utanför smattrar regnet mot fönsterrutan på platsen framför mig. Även jag har bokat en…