Skribent: Jonas Dahlqvist. Han är känd under sitt eget namn på X, arbetar som fondförvaltare och kommenterar kontinuerligt makroekonomi på sin blogg kortsikt.com. Detta är Jonas premiärkrönika på Marketmate och vi ser redan framemot nästa alster efter kvartalets utgång! Välkommen till Marketmate, Jonas!
Från 2010-2020 hade vi ett årtionde med nästan ingen prisinflation, styrräntor runt noll och lånta fjädrar kostade nästintill inget. Det pågick så länge att det var svårt att föreställa sig något annat. Sedan drygt tre år tillbaka är läget annorlunda. Vi har alla känt av prisökningarna på varor och tjänster. Vi har lärt oss förstå vad skillnaden mellan nominell och real köpkraft är för något när lönerna inte hängt med i prisutvecklingen. Vi har blivit varse om kopplingen mellan inflation och ränta då många svenskar sitter med bolån som blivit 4-5 gånger dyrare. Det har varit ett bryskt uppvaknande minst sagt. Men fortfarande är kunskaperna relativt låga kring begreppet inflation. Det är ganska märkligt med tanke på att det påverkar oss mer än krig och annat elände.
Prisinflation handlar i grunden om en sak, hur mycket företagen höjer priserna på varor och tjänster som vi konsumenter köper. Höjer dom priserna så får vi inflation. Låter dom priserna vara så har vi ingen inflation. Sänker dom priserna har vi deflation. Konstigare än så är det inte. Sen finns det andra inflationsteorier runt penningmängd, likviditet och finansiella tillgångar. Men den delen kommer vi inte beröra den här gången. I grunden handlar det om prisförändringar på varor och tjänster.
Om man vill fördjupa sin förståelse kring inflation är det nära till hands att titta på svenska förhållanden. Det är trots allt här vi bor och verkar. Men det är egentligen inte så smart. Den svenska ekonomin, med dess konjunktur- och inflationsutsikter, är djupt integrerad med den Europeiska. Den europeiska är i sin tur integrerad med den amerikanska, och tack vare att dollarn fortfarande är rådande världsvaluta kan man lika gärna studera amerikanska förhållanden. Amerikanska förhållanden lägger ribban för resten av världen. Vare sig vi gillar det eller inte. Att tro att vi kan radikalt avvika från den under en längre tid är naivt!
I USA mäter man inflationen på två sätt, dels genom CPI, dvs consumer price index, och dels genom PCE, dvs personal consumption expenditures. Den Amerikanska Centralbanken (FED = Federal Reserve) navigerar främst genom PCE. Skillnaderna mellan de bägge måtten handlar om vikter för exempelvis hyres- och hälsovårdskostnader. Men skillnaderna är ganska små. Historiskt har skillnaden legat på ungefär 50 punkter. Om PCE har visat +2% ökningstakt över ett år, brukar CPI ligga på ungefär 2,5%. På månadsbasis blir det samma sak. Om PCE växer med 2% över ett år kommer månadssnittet ligga på +0,17% MoM samtidigt som CPI ligger på +0,22% MoM. Detta är en historisk tumregel, och avvikelser förekommer naturligtvis. Men de brukar rätta till sig över tiden. PCE anses vara viktigare än CPI då FED fäster större vikt vid den. Men eftersom CPI kommer andra veckan varje månad, medan PCE kommer först sista veckan, fäster marknaden större vikt vid CPI. Därav den stora betydelsens för börs och finansmarknad, speciellt i tider som dessa när marknaderna styr mycket av globala makrofaktorer, ränteläge och centralbanker.
Inflationsmåttet fångar alla varor och tjänster. Men det är egentligen inte vad FED fäster störst vikt vid. Man fokuserar likt många andra centralbanker på kärninflationen. Det finns många definitioner över vad exakt det är, men den vanligaste är CPI exklusive energi. Energipriserna exkluderas primärt för att dom har en motsatt effekt på inflation. Det vill säga att när energikostnaderna stiger, påverkar det CPI positivt i ren teknisk bemärkelse. Men den verkliga effekten är som om hushållen blir beskattade varpå de får mindre över till annat, vilket bromsar tillväxt och i förlängningen inflation. Energipriser har också visat sig vara volatila på kort sikt, men starkt reverterande på lång sikt. Därför väljer man att bortse från energipriserna. Dock är detta en sanning med modifikation. Lägger man två grafer över varandra med CPI och CPI ex Energi, märker man att de följer varandra ganska bra. Det är inte minst för att stigande energipriser oftast får en indirekt inverkan på varor och tjänster. Företag har nämligen en förmåga att upprätthålla vinster och det gör man genom att överföra kostnadsökningar på priserna på varor och tjänster. Blir inköpspriset för gummiankan dyrare för att plast blir dyrare som en konsekvens av högre oljepriser så brukar det nå konsumenten till slut.
Inflation påverkar oss på många sätt. Men den viktigaste kopplingen är förmodligen den till räntorna. Räntorna har en naturlig koppling till inflation. Inte minst för att centralbankerna justerar sina styrräntor utifrån rådande och förväntad inflation.
Men det finns andra mer logiska sätt att förklara det på. Ett sätt att förklara det på är att tänka i termer av köpkraft. Om inflationen är 10% över ett år är det en dålig ide att spara pengarna i ett räntebärande papper, exempelvis en obligation, till 0%. Då blir man 10% fattigare ett år senare i termer av förlorad köpkraft. Ingen kommer vilja köpa den obligationen varpå priset sjunker. När priset sjunker för en obligation så är det samma sak som att säga att räntan på obligationen stiger. Därför finns det alltid en stark koppling mellan räntor och förväntad inflation. Trots att inflationen började stiga under 2021 tog räntemarknaden uppgången med ro. Man litade på FED när de sa att inflationen var av övergående karaktär. Man sa att snart skulle prishöjningarna avta och inflationen återgå till målet på 2%. Men i slutet av 2021 ändrade sig FED och sa att man kanske haft fel. Inflationen är nog inte övergående. Det fick den direkta effekten att marknadsräntorna började stiga och på våren 2022 höjde FED för första gången styrräntan från låga 0%. Höjningarna avlöste varandra hela vägen fram till sommaren 2023 då man höjde för sista gången till 5,25%.
De långa marknadsräntorna, exemplifierad av den 10-åriga amerikanska statsobligationen, ligger oftast steget före. Den toppade ur redan under hösten 2022 på ca 4% och höll sig ganska stabila fram till sommaren 2023 då FED höjde sista gången. Dom tog alltså ganska tidigt höjd för att FED snart höjt färdigt, och att nästa steg därför måste vara en sänkning, oftast ackompanjerat av sämre tider. Men 2023 bjöd inte på sämre tider på det sätt som många väntat sig och räntorna började stiga efter sommaren för att toppa ur på 5% i oktober. Den högsta nivån på 16 år!
Man kan fråga sig hur inflationen rört sig under den här tiden. Finns det en koppling till räntan? Man pratar gärna om inflation i årstakt, vilket mäts genom att ta dagens mätpunkt och jämföra den med för ett år sedan. Problemet med det sättet att mäta är att man blir väldigt beroende av mätpunkten för ett år sedan, och för att veta vad inflationen faktiskt blir måste man hela tiden vänta ett år. Därför tittar hellre centralbanker på månadshöjningarna istället.
Om företagen höjer priserna med 0,17% varje månad i 12 månader så hamnar inflationen på 2,0% om ett år. Under perioden 2010-2020 som kännetecknades av låg inflation var den vanligaste månadsmätning på 0,1-0,2% MoM. Datapunkter på 0,0 och 0,3 för förekom också men var mer att betrakta som extremvärden. Det är också därför som centralbankerna är väldigt belåtna när datan kommer in runt 0,2% MoM eller bättre, för det ligger i linje med målet om månadstakten ligger kvar på samma nivå. De är klart mer besvärade när månadsdatan visar på 0,4% eller sämre. Det är ju inte så konstigt. Om företagen höjer priserna med 0,4% i snitt varje månad under ett år hamnar årsinflationen på nästan 5% ett år senare.
Fram till maj 2023 var inflationstakten besvärande hög. Men efter det började den sjunka och inte minst under sista kvartalet förra året var den riktigt bra. FED slutade också höja efter sommaren och mot slutet av året började man tala om räntesänkningar. Räntorna toppade ur på 5% i oktober och vände ner för att avsluta året på 3,8%. Stämningen var minst sagt munter. Många i marknaden upplevde att FED lyckats med sin inflationsbekämpning.
Men sedan januari i år har månadsdatan legat på 0,4% MoM tre månader i rad. Från att marknaden trodde på en sänkning under våren, börjar man nu tveka om det blir någon sänkning överhuvudtaget i år. Det är ett ganska intressant hur marknadssynen kastas fram och tillbaka. Under förra våren var man inte särskilt orolig över de långa inflationsutsikterna. Framåt höstkanten kände man tvärtom. För att vid årsskiftet känna sig helt bekväm igen. Och nu är man maximalt orolig igen. Extremt lynnigt beteende där marknaden byter fot hela tiden. Därför är det viktigt att lyfta på huven för att förstå datan.
En bra början är att dela upp kärninflationen mellan varor och tjänster. Priser företag ställer mot kund är naturligtvis alltid en funktion av efterfrågan, konjunktur och konkurrenssituation. Men det styrs även till stor del av kostnadssidan. Priserna på varor drivs till stor del av kostnaderna för inköp, vilket i sin tur styrs av råvarupriser, valutaförändringar och löner. Priserna på service och tjänster däremot drivs till största del av löner. Löner är den största kostnadsbäraren för ett lands ekonomi och historiskt har den haft en stor inverkan på prisbildningen. Det är inte så konstigt eftersom alla företag bär någon form av personalkostnad. Råvaror och valutor däremot kan på kort sikt ha stor inverkan men tenderar att revertera över tid och ha mindre inverkan. Den arbetsintensiva tjänsteindustrin utgör dessutom den största delen av ekonomin.
Under 2010-2020 steg lönerna i USA med i snitt 2,5% om året, samtidigt som kärninflationen (core PCE) steg med 1,5%. Det finns en logisk förklaring här. Om lönekostnaderna ökar med 2,5% under ett år, räcker det att höja priserna med 1,5% (givet bibehållna bruttovinster) för att försvara rörelsevinsten. Sambandet hade kunnat se annorlunda ut om företagen aggregerat gjorde produktivitetsförändringar. Men under den här perioden var den faktorn minimal.
Tittar man på kärninflationen fram till våren 2023 låg den på en historiskt hög nivå. Månadsdata på 0,4-0,6% var inte ovanligt. Förklaringen var enkel. Inflationen för både varor och tjänster ökade väldigt mycket. Inom varor var exempelvis prisuppgången på begagnade bilar både historiskt hög och hade stor inverkan. Inom service och tjänster var det stora löneökningar som höll uppe priserna. Och naturligtvis var efterfrågan god, vilket medförde att företagen hade kraft att genomföra höjningarna. Men under andra halvåret 2023 började inflationen att falla och istället pendla mellan 0,2-0,3%. Det var positiva nyheter. Men det diskuterades väldigt lite vad nedgången berodde på.
Anledningen var främst att priserna på begagnade bilar, som tidigare varit historiskt stark, började sjunka. Priserna på tjänster var fortsatt högt, uppbackade av ett högt lönetryck och god efterfrågan. FED tog datan till sig och slutade höja räntan och började tala om räntesänkningar. Men berodde det verkligen på låg inflation och fallande priser på begagnade bilar? Nej självklart inte. Det handlade om att lönetrycket började mjukna från tidigare höga 5-6% i årstakt till 3,5-4%. FED väntade sig att det lägre lönetrycket skulle börja göra avtryck på priserna.
Under första kvartalet i år har inflationen kommit in på 0,4% MoM varje månad, och marknaden är vettskrämd. Är det en ny inflationsvåg som är på ingång? Återigen är det smart att studera datan. Vad som hänt är inte att priserna ha börjat öka igen, utan att prisnedgången på begagnade bilar har avstannat! Men det finns även andra faktorer som exempelvis prisuppgångar inom hyror, bilförsäkringar och hälsovårdskostnader. Historiskt har dom här kategorierna varit sencykliska och oftast inte trendande utan mer av engångskaraktär.
Det stora problemet handlar inte om vare sig begagnade bilar eller försäkringar. Det är att prisutvecklingen inom service och tjänster inte har mattats av i linje med lönebildningen. Det är FEDs stora huvudvärk! Självklart vill vilket tjänsteföretag som helst höja priserna mer än lönekostnaderna. Men konkurrensfaktorn brukar göra det svårt. Därför har det också funnits en stark koppling mellan just löner och prisutvecklingen för tjänster.
FED navigerar inte efter lönebildning utan inflation. Idag är inflationstakten högre än lönetakten vilket historiskt har varit mycket ovanligt och framför allt inte uthålligt. Lönerna taktar på kring +0,3% i månadstakt, vilket historiskt rimmat med +0,25% för core CPI och +0,20% för core PCE. Klart under de senaste mätningarna. Över tid borde dom konvergera. Om det är lönerna som ska växla upp med stöd av en stark konjunktur. Eller det är inflationstrycket som slutligen kommer att justeras ner är svårt att säga med säkerhet. Men eftersom FED trots allt flaggar för räntesänkningar i framtiden tror man på det senare. Just nu bryr sig inte marknaden om lönetakten och den historiska kopplingen. Utan man är lika lynnig som i vintras när man var glad över +0,2% trots att det bara handlade om begagnade bilar. Och nu är alltså marknaden brydd över +0,4% trots att lönetakten ligger på +0,3%.
Det här med att prognostisera inflation, och sen förstå hur kapitalmarknaden tolkar och reagerar på datan är ingen enkel sak. Men det går att konstatera att marknaden har fel väldigt ofta, gör en svag analys och är allmänt lynnig. Centralbankerna har dessvärre inte facit utan har fel väldigt ofta också. Men det skadar inte att försöka förstå vad datan egentligen säger där ute. Då har man åtminstone något att hålla sig i när allt verkar osäkert. Som det ser ut nu finns det goda chanser att inflationen kommer ner om dagens lönetryck ligger kvar eller sjunker. Då finns det heller inga skäl till varför FED ska ligga kvar på 5,25% styrränta. Det kan vara bra att känna till nu när räntorna rusar uppåt och alla tror att den höga inflationen är här för att stanna. Det hade inte varit första gången marknaden har fel och tvingas tvärvända.
Jag hoppas att min premiärkrönika var utbildande och upplysande kring inflation och hur det mäts. Vi lever i en minst sagt intressant miljö på många sätt.
Mvh,
Jonas Dahlqvist
Förvaltare och bloggare
